Halpa Internet-osake

torstai 5. toukokuuta 2011

Kirjoitin pari viikkoa sitten etsiväni uutta sijoituskohdetta ja kerroin firmoista, joita analysoin. Sittemmin The Marketing Alliance karsiutui puuttuvan ISIN-koodin takia. Yritys on listattu Yhdysvalloissa Over the Counter -markkinalle, eikä siellä näköjään tarvita ISIN-koodia, mikä on kuitenkin Euroopasta käsin ostamisen edellytys - tai näin brokerini ainakin minulle väittää.

Pulse Seismic (PSD) on vieläkin työn alla. En ole saanut tyydyttävää vastausta seismisten karttojen uudelleenkäytettävyydestä. Avainteesi kohteessa on se, että PSD investoi kerran karttaan, joka on lähes ikuinen, ja myy sitä sen jälkeen loputtomiin. Investoi kerran ja hyödynnä ikuisesti - erittäin houkutteleva sijoitusteesi.

Kolmannes liikevaihdosta syntyy myymällä 60-luvulla tehtyjä karttoja, joten uudelleenmyynti näyttäisi toimivan. Öljyn- ja kaasunporausteknologiat ovat jatkuvasti kehittyneet ja uudet teknologiat sallivat aiemmin taloudellisesti hyödyntämiskelvottomien esiintymien poraamisen. Pystyykö kartan aina myymään monta kertaa vai ainoastaan toisinaan ja onnistuuko myös jatkossa on minulle silti arvoitus. 

Edellisten vuosien raporttien perusteella vapaa kassavirta on uponnut uusien alueiden kartoitukseen ja karttadatan ostoihin. En ole saanut selvyyttä ovatko nuo investoinnit kasvuun vai ylläpitoon, eli siis joutuuko firma investoimaan koko ajan kartoittamiseen pitääkseen liikevaihdon samalla tasolla vai kasvaako laskutettava assetti koko ajan? Perustavanlaatuinen kysymys. Voi olla että kompetenssini eivät riitä tämän kohteen ymmärtämiseen.

Tucows sen sijaan näyttää loistavalta! Firma tuottaa vapaata kassavirtaa yli 10% osakkeen hinnasta, mikä on hämmästyttävä määrä Internet-yritykselle. Ostin position Tucowsista ja kerron seuraavaksi miksi.

Tucows

Tucows on maailman suurin Internet-domainien jälleenmyyjä, joka tarjoaa domain-nimiä ja email-palvelua omistamansa OpenSRS-palvelun kautta jälleenmyyjille. Tucowsin hallinnassa on tällä hetkellä noin 10 miljoonaa domainia ja miljoonia mailibokseja. Jälleenmyyjät ovat tyypillisesti Web-hostaajia tai Internetpalveluntarjoajia ja niitä on vaikuttavasti 10 000 kappaletta sadassa maassa.

Tucows myy domain- ja email-osoitteita myös suoraan kuluttajille Hover-palvelun välityksellä.

Tucows omistaa noin 100 000 domain-osoitetta, jotka ovat myynnissä ja jotka onnistunutta kauppaa odotellessa tuottavat mainostuloja. Domain-nimiä hinnoitellaan kuin kiinteistöjä ikään, mitä vetävämpi nimi sitä kovempi hinta. Esimerkiksi Tucowsin kilpailija myi hiljattain Gambling.com-domainin  2,5 miljoonan dollarin hulppealla hinnalla. 

Tucows jakaa domainit luokkiin domainin markkinointiarvon perusteella, joka määrää hinnan. Parhaista domaineista saa tyypillisesti 15 - 50 tuhatta dollaria, eli siis gambling.com on poikkeuksellisen houkutteleva domain.

Tucows ostaa domaineja itselleen, kun nykyinen omistaja ei syystä tai toisesta halua uusia domainin rekisteröintiä. Ostovaiheessa domaille saapuva liikenne on jo tiedossa, minkä ansiosta Tucows voi lähes riskittömästi arvioida, miten paljon domainilla saa kerättyä mainostuloja ennen kuin se saadaan myytyä.

Osakkeen arvostus

Tucows on tuottanut viime vuosina vapaata kassavirtaa 5-6 miljoonaa dollaria vuodessa, joka tekee 11,7% - 14% vapaata kassavirtaa per osake. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 12 prosenttia vuodessa viimeisten viiden vuoden ajan. Noilla numeroilla ei tarvitse lähteä mallintelemaan käänteistä kassavirtaa tai muuta vastaavaa, sillä on ilmiselvää että osake on halpa!

Vuosittaiset investoinnit ovat noin 0,5-1 miljoonaa dollaria vuodessa. Kasvu vaatii hyvin pienet investoinnit ja siksi Tucows voi jatkaa kasvua ja samalla palauttaa suurimman osan vapaasta kassavirrasta sijoittajille. Johto arvioi investointien pysyvän jatkossakin pienehköinä ja on sitoutunut pääoman palautukseen.

Tucows tekee liikevaihtonsa suurella määrällä pieniä transaktioita, joista jää tyypillisesti vain vähän yli dollari nettoa. Tucowsia on vaikea syrjäyttää, koska samanlaisen massiivisen jakelijaverkoston luominen on hidasta ja liiketoiminta tuskin on kannattavaa ennen kuin transaktiovolyymi on korkea.

Tucows keskittyy palveluihin domain-rekisteröinnin ympärillä ja long tail -asiakkaisiin, eli siis pieniin ja keskisuuriin yrityksiin sekä yksityishenkilöihin. Useimmat kilpailijat tarjoavat domain-rekisteröintiä osana isoa ja kallista palvelupakettia, joka on suunnattu suuremmille yrityksille. Tucowsin keskimääräiselle asiakkaalle ei noita paketteja voi myydä kannattavasti.

Tucows kasvaa seuraavina vuosina vähintään 3-4 prosenttia vuodessa, mikä tekee osakkeesta törkeän halvan. Tucowsin johto on ostellut viimeisen puolen vuoden aikana tiuhaan tahtiin itselleen Tucowsin osakkeita, minkä perusteella näyttävät olevan kanssani samaa mieltä - kuka osaa arvioida osakkeen hintaa paremmin kuin yrityksen oma johto?

Miksi osake on halpa?

Tucows on micro cap -osake, jonka markkina-arvo on 42,8 miljoonaa dollaria. Yritys on liian pieni useimmille ammattisijoittajille ja sitä seuraa vain yksi analysti - Tucows ei näy useimpien sijoittajian tutkassa.

Tucows tienaa suurimman osan liikevaihdostaan domainien rekisteröintimaksuilla, jotka maksetaan etukäteen ja joita ostaja ei voi jälkeenpäin karhuta takaisin. Rahat saatuaan Tucows maksaa domainin viralliselle ylläpitäjälle (useimmiten Verisign) ja regulaattorille (ICANN). Netolla maksetaan yrityksen kulut ja loppu on voittoa. 

Domain-rekisteröintisopimukset tehdään tyypillisesti 1-2 vuodeksi, joskus jopa kymmeneksi vuodeksi. Tucows saa rahat etukäteen kouraan ja rekisteröintiaikana tarjottavan palvelun kulut ovat pienet. Businessmalli muistuttaa vakuutusyhtiöiden "free floattia" paitsi, että Tucowsille ei muodostu vastuita, jotka voisivat myöhemmin laueta.

Kirjanpidon perusteella tilanne näyttää toisenlaiselta. Jokaisesta domainin-rekisteröinnistä Tucows joutuu kirjaamaan vastattaviin "deferred revenue" -erän, joka pienenee sitä mukaan kun rekisteröintimaksu on "ansaittu". Eli siis rekisteröintikauden puolivälissä puolet maksusta on vastattavissa. Samalla tavalla ylläpitäjälle ja regulaattorille suoritetut maksut joudutaan kirjaamaan vastaaviin "Prepaid domain name registry and ancillary services fee" -eräksi, joka vähenee rekisteröintikauden edetessä. Rekisteröintiä ei voi katkaista kesken sopimuskauden, minkä takia suurin osa kirjanpidon vastattavasta ei ole oikeasti olemassa.


Kvanttien suosima Z-Score suoraan kirjanpidosta laskettuna on 1,4, mikä tarkoittaa todennäköistä konkurssia kahden vuoden sisällä. Tucowsilla on hyvin vähän velkaa ja massiivinen kassavirta, minkä takia Z-Scoren tulos on järjenvastainen. Kun taseesta korjataan pois nuo deferred revenue ja pre-paid kulut, niin Z-Score nousee 3,3:een, joka on turvallisella alueella. GAAP:in mukainen kirjanpito siis saa Tucowsin näyttämään korviin asti velkaantuneelta pääomavaltaiselta yritykseltä, jolla konkurssi kolkuttelee ovelle. Veikkaan että Tucows ei pomppaa esille monestakaan kvanttien screenistä - tässä on kvanteille taas mietittävää!

Katalysti

Tucows palauttaa pääomaa sijoittajille ostamalla omia osakkeitaan takaisin. Firma on ostanut kolmanneksen osakkeistaan takaisin vuoden 2007 jälkeen.  Johdon mukaan yritys jatkaa pääoman palautusta suurinpiirtein samaan tahtiin jatkossakin.

Osakkeen pörssikurssin katalysti on omien osakkeiden ostaminen takaisin.

Kuvien lähde: Clipart ETC. Valitsin vanhantavan teeman painottaakseni, että kyseessä on arvosijoittajan vakavamielinen blogi, eikä suinkaan Internet-kasvusijoitushörhön töräys. Kuva Z-Scoren yläpuolella heijastaa syvää kunnioitustani tuota metriikkaa kohtaan.
Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...

11 kommenttia:

TomaHawk kirjoitti...

Katselin vähän viime OVKta ja ihan hyvältähän tuo näyttää. Vapaa kassavirta näyttää todella vakuuttavalta, ja ollut jatkuvasti net earningsia korkeampi. Eli vaikka ttm P/E 20 näyttää melko korkealta on osake edullisempi P/FCF mittarilla.

Noin nopeasti morningstarin kautta katsottuani yhtiön veroaste näyttää olleen todella matala ~10% paikkeilla. Oletko tutkinut onko firmalla ollut paljon vähennettävää veroassettia, taseessa näkyisi ainakin olevan erä "Deferred tax asset" $4M sekä "Deferred tax liability" $1M. Kuinka kauan riittää vähennettävää, ja kuinkahan kestävä tämä 10% veroaste on? Retained earnings näyttää nousseen 2000->2010 -$61M --> -$28M, eli aika kovaa hittiä näyttää ottaneen aikoinaan.

Jos ymmärsin homman oikein niin tuohan kuullostaa ihan hyvältä firman kannalta. Saadaan rahat ennakkoon "free floatiin" mutta "revenue recognision" tapahtuu vasta myöhemmin malliin "% of completion" joten periaatteessa esim verot maksetaan vasta myöhemmässä vaiheessa. Cash-to-cash, tai "cash conversion cyclen" olettaisin olevan erittäin suotuisa.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Tucowsin pääkonttori on Ontariossa, jossa veroprosentti on 34. Tucows maksaa tosiaan vähemmän taseeseen kirjattujen tappioiden ansioista. Niitä on jäljellä 4,1 miljoonaa, joka riittää nykyisellä tulostahdilla noin 6-7 vuodeksi.

Aiempien vuosien yritysostojen peruina taseessa on 17 miljoonan intagible assets, joka pitää sisällään ostettujen tuotemerkkien, asiakassuhteiden ja teknologian arvon. Noita poistetaan 2-7 vuoden kestolla assetista riippuen. Tänä vuona noita poistoja oli 1,7 miljoonan arvosta.

Kaiken kaikkiaan Tucowsin D&A on lähes 3 miljoonaa, mikä on moninkertainen todelliseen 0,5 - 1 miljoonan vuosittaiseen investointitarpeeseen, eli siis liikevoitto näyttää paljon todellista vapaata kassavirtaa heikommalta. Alhainen liikevoitto myös nostaa P/E-lukua.

Deferred tax liability (6 miljoonaa) sisältää maksamattomat verot, jotka firma joutuu pulittamaan sitä mukaan kun deferred revenue toteutuu.

Tucows saa rahat käteen ennen kuin palvelu alkaa, mikä on harvinaista pienelle firmalle.

Zimbo kirjoitti...

Tämän mukaan Ontarion corporate tax rate tippuu n.1.5 prosenttiyksikköä pa vuoteen 2013 asti, jolloin yritysvero on 25% http://www.sse.gov.on.ca/medt/investinontario/en/Pages/bctx_605.aspx

Säästetyt verot muuttuvat suoraan vapaaksi kassavirraksi tekemättä mitään.

Sivusto kuuluu Government of Ontariolle, joten sen luulisi ainakin joskus pitäneen paikkansa.

Zimbo

Zimbo kirjoitti...

Free cash flow/share viime vuosina on 0.09 - 0.11 USD

Kun käytän FCF/sharea EPS:n tilalla DCF laskurissa, niin saan osakkeen arvoksi: 1.11 - 1.4 USD, eli 28% - 43% alihinnoiteltu

Arvosijoittaja kirjoitti...

Arvioin valuaatiota seuraavasti:

- Tucows tuottaa vapaata kassavirtaa 11,7% - 14% per osake, mikä tarjoaa 8 - 11% riskipreemion Saksan valtion 10 vuoden lainojen tarjoaman 3,15 prosentin päälle.

-Tucowsilla on vahvahko markkina-asema, minkä ansiosta firma pitää ainakin nykyisen markkinaosuutensa.

- Internet domainien välitys kasvaa jatkossakin, minkä takia Tucowsin liikevaihto kasvaa vähintään inflaation verran. Kasvuvauhti lienee todellisuudessa nopeampi, onhan Tucows kasvanut viime vuoden 12 prosenttia per vuosi.

Tucows tuottaa siis vähintäänkin inflaatiokorjattuna yli kymmenen prosenttia vuodessa ja kohtuullisen hyvällä todennäköisyydellä reilusti enemmän.

DCF-analyysi on teoreettisesti tarkasteltuna ainoa oikea tapa määrittää yrityksen arvo, mutta käytännössä erittäin hankala ja virheherkkä menetelmä. Analysti joutuu ennustamaan yrityksen kehityksen ajan tappiin ja lisäksi oman pääoman hinnan pienehköt vaihtelut muuttavat yrityksen arvoa merkittävästi. DCF-analyysi tuottaa näennäisesti tarkan ja absoluuttisen tuloksen, jonka laatutaso kuitenkin riippuu syötteistä, joiden laatiminen on äärimmäisen vaikeaa.
Warren Buffettin sanoin: ”it’s better to be approximately right than precisely wrong”.

Simplistisellä DCF-malleilla saan seuraavan tuloksen:

- WACC = 6,37% (Riskitön korko = 3,15%, Riskipreemio= 4,8%, Beta = 0,67, Jätin velat huomiotta koska niitä on vähän ja ne sitä paitsi laskisivat WACCia)

- Gordonin kaava 2% terminaalikasvulla antaa nykyarvoksi 2,1 – 2.6 USD per osake.

- Käänteinen DCF Gordonin kaavalla tuottaa markkinan kasvuennusteeksi (-5)–(-7) prosenttia kasvua per vuosi

Tarkkaan malliin pitäisi saada mukaan tuo aiemmin keskusteltu verotuksen muutos, korkotason nousu seuraavina vuosina ja mieletön määrä muita parametreja. Tucows on kuitenkin ilmiselvästi halpa, enkä usko että tulos muuttuu tarkemmalla mallilla.

Zimbo kirjoitti...

Tekstin mukaan Tucows on ostanut osakkeita takaisin kolmanneksen 2007 jälkeen. Mutta miten käy osakkeiden kokonaismäärälle? Jakaako Tucows niin paljon optioita, että ostetut osakkeet siirretään niiden kautta firman johdolle?

Tarkastin asian EDGARista. 2007 alussa osakkeita oli 75.8 miljoonaa ja nyt niitä on 53.5 miljoonaa, ero = 22.3 miljoonaa osaketta. 2007-2010 aikana Tucows osti takaisin 23.2 miljoonaa osaketta.

Oletan, että nuo miljoonan osakkeen ero meni firman johdolle optioina. Per vuosi tämä tarkoittaa 200k$ optiomenoa (hintaan 0.8 $/osake).

Tämä on samaa luokkaa Tucowsin optiokulu-ilmoituksen kanssa, jossa kerrotaan optiokulujen olleen 127k$ puolelta vuodelta 2011 ja vastaavasti 157k$ puolelta vuodelta 2010. http://www.sec.gov/cgi-bin/viewer?action=view&cik=909494&accession_number=0001437749-11-005784&xbrl_type=v#

Eli noin 5% takaisin ostetuista osakkeista löytää tiensä firman johtajien salkkuihin eikä sijoittajille. Tämä ei häiritse minun mielenrauhaani.

Firma on jakanut yli 8 miljoonaa nyt voimassa olevaa optioita eli 15% osakekannasta on optioina. Näistä 90% on muutattaviksi osakkeiksi välittömästi. Jos johtajat tekisivät näin tänään, niin kustannus Tucowsille olisi 2 mCAD. Summa vastaa noin puolen vuoden voittoa.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Olen samaa mieltä kulun suuruudestä. 200 kUSD kulu vuodessa on ok.

Sinänsä osakkeiden tai käteisen maksaminen kannustimena on minulle mieluisampi vaihtoehto kuin optiot varsinkin kun Tucows ostaa omia osakkeitaan takaisin. Option haltija hyötyy osakkeiden takaisinostamisesta, kun taas osingon maksaminen saattaa jopa heikentää optionhaltijan tilannetta. Näin optiot kannustavat johtoa ostamaan yhtiön osakkeita takaisin. Osakkeiden takaisinosto kannattaa ainoastaan, jos osake on aliarvostettu, joten optiot houkuttelevat johtoa ostamaan yhtiön osakkeita takaisin tilanteissa, joissa osinko olisi selvästi parempi vaihtoehto.

Tucowsin osake on niin paljon aliarvostettu, että osakkeiden takaisinosto on kuitenkin mielestäni osinkoa parempi vaihtoehto. Tucowsin tapauksessa johto voi siis ainakin tällä hetkellä valita omistajille ja omille kannustimilleen parhaan vaihtoehdon.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Q2 2013 tuloksesta:

Uudet päätason verkkotunnukset tulevat markkinoille ensi vuoden alussa. Siihen asti verkkotunnusten jälleenmyynti, joka on Tucowsin tärkein toimiala, kasvaa hitaasti. Johto korotti silti arvioita jälleenmyynnin käyttökatteesta yhteentoista miljoonaan tänä vuonna.

Uusi Ting-palvelu kasvaa vauhdilla. Johto vahvisti uskovansa yhä palvelun käyttökatteen kääntyvän neljännessä kvartaalissa positiiviseksi, mikä ei ole yllättävää, sillä asiakasmäärä kasvoi odotettua nopeammin. Käyttökatteesta on vielä aikamoinen matka positiiviseen kassavirtaan, jonka uskon oman mallini perusteella saavutettavan vuoden 2014 loppupuolella.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Q3 2013 tuloksesta:

Liikevaihto kasvoi 22% edelliseen vuoteen verrattuna. Puolet kasvusta tuli domain-portfoliosta, jonka myynti heittelee rajusti kvartaalista toiseen. Toinen puolikas syntyi Ting-palvelusta, joka kehittyy odotuksia nopeammin.

Ting-palvelulla on nyt 36 000 asiakasa ja palvelun tulos kääntynee seuraavassa kvartaalissa plussalle. Vuonna 2014 Ting kasvattanee Tucowsin tulosta muutamalla sadalla tuhannella dollarilla. Ting alkaa toden teolla näkyä viivan alla vuodesta 2015 lähtien.

Verkkotunnusten välityksen liikevaihto pysyi suurin piirtein paikallaan edellisvuoteen verrattuna. Johto arvioi perinteisten verkkotunnusten välityksen kasvavan 3-5 prosenttia ensi vuonna. Tuon päälle tulevat uudet verkkopäätteet, joista ensimmäiset avautuivat jo viime kvartaalissa.

Tucowsin osake ei ole kovin halpa nykyisellä tulostasolla (FCFF/EV = 6%, EV/EBIDA = 9,5). Yritys kuitenkin kasvaa seuraavina vuosina vauhdikkaasti Ting-palvelun ja uusien verkkopäätteiden ansiosta. Johto on harvinaisen hyvä. Pidän osakkeita odottaen tulevaa kasvua.

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...

Q4 2013 tuloksesta:

Ting kasvaa tasaista tahtia. Vuoden lopussa asiakkaiden määrä oli kasvanut 48 000:een. Palvelun kassavirta kääntyi joulukuussa ensimmäistä kertaa plussalle. Johto ennustaa Tingin kontribuoivan tänä vuonna jo yrityksen tulokseen.

Verkko-osoitteiden retail-toiminta jatkaa vauhdikasta kasvuaan. Liikevaihto kasvoi 20 prosenttia edellisvuodesta.

Samaan aikaan kuitenkin Tucowsin pörssikurssi on ampunut taivaisiin. Arvostus on pelottavan korkea:

FCFF/EV = 3,5%
EV/EBITDA = 18,8

Tucowsin johto on erinomainen. Tingin kehittäminen tehdään periaatteilla, joiden ansiosta Ting päätyy onnistuessaan alan lowest cost -provideriksi. Verkkotunnusten välityksen vallihautakin on syvä. Yrityksestä on vain hyvää sanottavaa.

Silti pörssikurssi on liian korkea ja liikaa Tingin tulevan voittokulun varassa. Noin 50k asiakasmäärä on Yhdysvaltain telecom-sektorissa kuin pisara valtameressä. Jos Sprint haluaa muuttaa ehtojaan Tingille haitallisesti, Tucowsilla ei ole minkäänlaista vipuvartta, jolla estää muutos. Nykykurssissa on mukana rivakasti kiihtyvä kasvu eikä minkäänlaisia ongelmia.

Pistin osakkeet myyntiin.











Arvosijoittaja kirjoitti...

Myin viimeisetkin Tucowsin osakkeeni.

Tulos ostoerittäin:

21 kk / 172%
12 kk / 117%
15 kk / 105%
23 kk / 286%
18 kk / 199%

Toivottavasti mahdollisimman moni lukija oli mukana kahmimassa voittoja!

Lähetä kommentti