Myin Drillischin osakkeet

Kirjoitin edellisessä postissa Drillischin käsittämättömästä kaupasta. Kaiveltuani lisää selvisi, että osakkeet on ostettu velkarahalla ja vakuutettu jollain tavalla kurssin heiluntaa vastaan. Johto sanoo ostaneensa osakkeet sijoitukseksi, koska Freenetin pörssikurssi on halpa.

Olen samaa mieltä Freenetistä, mutta en hyväksy sijoittamista omistajien puolesta ellei kyseessä ole sijoitusyhtiö. Sekään vaihtoehto, että johto suunnittelisi Freenetin ostoa, ei miellytä, koska Freenet on reilusti Drillischiä suurempi yhtiö. Myin siis osakkeet.

Outo tilanne

Salkussani oleva Drillisch AG ilmoitti eilen ostaneensa 5% Freenet AG:sta, jota myöskin omistan. Drillisch hallitsee kaupan jälkeen noin 20% Freenetistä.

Äkkiseltään kauppa näyttää pahalta. Drillisch on reilusti Freenettiä pienempi, sillä yrityksen liikevaihto on vain noin kuudennes Freenetistä. Isomman firman ostaminen ja integrointi Drillischiin lienee aikamoisen vaikea hanke.

Sijoituksena Freenet on sinänsä hyvä. Osake näyttää reilusti aliarvostetulta ja osinko on massiivinen. Drillischiä paremmin Freenetin liiketoimintaa tuntevaa sijoittajaa on vaikea kuvitella, joten sinänsä johto tietää mihin rahat laittaa. Sijoittaminen osakkeisiin sen sijaan että palauttaisi rahat omistajille on kuitenkin väärä tapa käyttää omistajien rahoja. Drillischän voisi jakaa rahat osinkoina ja antaa omistajien sijoittaa itse omat rahansa.

Drillisch julkistaa ensimmäisen kvartaalin tuloksensa 12. toukokuuta, minkä yhteydessä johto antanee päivityksen strategiasta oston taustalla. En ole vielä päättänyt odotanko selitystä vai myynkö Drillischin osakkeet.

Kymmenen prosentin osinko?

Osinko ei ole minulle sijoituskohteen valinnassa tärkein kriteeri, mutta kymmenen prosentin osinkoa maksavaa yritystä ostan kuitenkin heti jos:

- osingonmaksu on terveellä pohjalla ja lisää on tiedossa seuraavinakin vuosina 

- yritys vähintäänkin säilyttää reaalisen arvonsa jatkossa

Osakemarkkinan nimellinen tuotto on ollut viimeiset sata vuotta keskimäärin 8-12 prosenttia per vuosi lukuisten tutkimusten perusteella.  Kymmenen prosentin osinko vastaa tuota keskituottoa, ja sen saa plakkariin pörssin liikkeistä riippumatta, ainoastaan yrityksen osingonmaksukyvyn säilyminen ratkaisee. 

Ennen tuon 8-12 prosentin keskituoton hehkuttamista on kuitenkin hyvä huomioida, että pörssikurssit ovat nousseet reilusti vuoden 2009 tasolta ja monet markkinat alkavat olla kalliita - rationaalinen tuotto-odotus tällä hetkellä on pienempi kuin 8-12 prosenttia.

Indeksit alkavat olla kalliita

Arvioin vuoden alussa tärkeimpien indeksien arvostusta TMCap/GDP -menetelmällä, josta ehkä joskus vielä kirjoitan tässä blogissa. Alla olevassa taulukossa ovat tärkeimpien markkinoiden tuottoennusteet seuraaville 5 vuodelle:

Ennusteen perusteella yksikään laaja indeksi ei tuota kymmentä prosenttia per vuosi.

Menetelmiä indeksien hinnoittelun arviointiin on roppakaupalla, eikä yllä oleva tulos ole missään nimessä absoluuttinen totuus. Roima kurssinousu vuoden 2009 jälkeen ja viime vuosien suuret rahavirrat kehittyviin maihin kuitenkin tukevat ennustetta.

Warren Buffettia lainaten:

"It is better to be approximately right than precisely wrong"

Freenet ilmoitti maksavansa tänä vuonna 10 prosentin  osinkoa

Freenetin kilpailija Drillisch korotti osinkonsa 7 prosenttiin, josta kirjoitin pari viikkoa sitten. Samassa postissa kerrottiin molempien yritysten businessmallista, joten en puutu enää siihen tässä.

Freenet kasvoi 2000-luvulla ostamalla kilpailijoitaan ja hinnoittelemalla aggressiivisesti. Yrityksen markkinaosuus kasvoi 90 prosenttiin puhelinliittymien välityksestä. Markkinan saturoiduttua ja kasvumahdollisuuksien kuihduttua Freenet on keskittynyt kannattavuuden parantamiseen, minkä takia asiakkaiden määrä on ollut viimeisen vuoden ajan laskussa.

Asiakaskato on hidastunut viime aikoina ja arvioin sen päättyvän tämän vuoden loppuun mennessä.  Freenet tekee lähes kaiken voiton älypuhelimille myytävillä kalliimmilla liittymillä. Älypuhelinten myynti on vankassa kasvussa, joka tullee parantamaan Freenetin kannattavuutta.

Freenetin vuoden 2011 arvioitu vapaa kassavirta:

- EBITDA:                                318 M

- Capex:                                  126 M

- Korkokulu:                              43 M

- Verot:                                     16 M

- Vapaa kassavirta:                  133 M

Osinkoon kuluu 102 miljoonaa, joten vaikka käyttäjämäärien hupeneminen jatkuisi arvioitua pidempään, niin yrityksellä on silti varaa maksaa isoa osinkoa.

Jään odottamaan kymmenen prosentin täräystä tilille.

Drillisch AG korotti osinkoa 7%:iin

Freenet AG and Drillisch AG välittävät mobiililiittymiä Saksassa, jossa operaattorit myyvät 75% liittymistä ja välittäjät 25%. Freenet:in markkinaosuus liittymien välityksestä on 90% ja Drillischillä on loput. Minulla on salkussani molempia osakkeita.

Saksan kilpailuvirasto avasi 2000-luvun alussa kännykkäliittymien myynnin kilpailulle. Operaattorit joutuvat myymään liittymiä kolmansille osapuolille hintaan, joka on myyntihinta miinus kohtuullinen alennus. Tämä synnytti suuren määrän yrittäjiä, ala keskittyi hiljalleen viime vuosien aikana ja jäljellä ovat enää nuo kaksi edellämainittua.

Markkina on saturoitunut ja molempien business on vakaata. Aiempien vuosien yritysostojen takia tulokset näyttävät todellisuutta heikommilta investointeja reilusti suurempien poistojen takia. Molempien vapaa kassavirta on osakkeen hintaan nähden huomattavan korkea, eikä järkeviä investointeja ole juuri näkyvissä - on aika ruveta palauttamaan pääomaa omistajille. Freenet on jo aiemmin ilmoittanut aikovansa korottaa osinkoa ja nyt Drillisch seuraa korottamalla osinkoa 70%.

Drillisch omistaa 15,5 miljoonaa Freenetin osaketta, joiden markkiarvo on 135 miljoonaa euroa. Drillisch:in markkina-arvo on 371 miljoonaa euroa ja EV/EBIT on vain noin 6. 

Drillisch näyttää mahdolliselta ostokohteelta Freenetille. Saksan kilpailuvirasto tuskin estäisi kauppaa, koska mobiilioperaattoreilla (Vodafone, T-Mobile, E-Plus, O2) olisi yhä hallussaan 75% markkinasta.

Saksalaisten mobiililittymien ARPU (keskimääräinen liikevaihto per asiakas) on laskenut viime vuosina tasaisesti, mikä on pitänyt välittäjien pörssikurssit alhaalla. Molemmat yritykset tekevät liikevoittonsa käytännössä kalliilla sopimuksilla. Älypuhelinten myynnin räjähdysmäinen kasvu lisää kalliimpien liittymien myyntiä ja kasvattanee yritysten tuloksia vuonna 2011.

Molemmat yritykset ovat "equity bondeja" - kovia osingonmaksajia, joiden liiketoiminnan riski on vähäinen. Salkussani vielä Itävallan posti kuuluu samaan kategoriaan.

Yrityksen voittojen käyttö kertoo enemmän johdosta kuin mikään muu julkisesti saatavilla oleva tieto. Hyvä johto käyttää pääomaa omistajia hyödyttävällä tavalla. Huono johto tuhoaa yrityksen arvoa hölmöillä investoinneilla, maksamalla itselleen valtavia palkkioita tai muilla virheillä.

Olisin huolestunut, jos Drillisch tai Freenet ilmoittaisivat käyttävänsä vapaan kassavirtansa uusiin investointeihin - pääoman palauttaminen lienee paras ratkaisu. 

Osingon suuruus ei ole minulle avainkriteeri sijoitusten valinnassa, vaikka osinko Drillisch:in ja Freenet:in kohdalla onkin mittava. Tärkeämpää on miten yrityksen johto käyttää vapaata kassavirtaa - osinko ei ole ainoa tapa hyödyttää omistajia vaikka suomalaisesta sijoituskeskustelusta saattaa sellainen kuva jäädä.

Keskustele arvosijoittamisesta