Siivosin salkkuani

sunnuntai 27. helmikuuta 2011
0 kommenttia

West Marine julkaisi tuloksensa viime viikolla ja kertoi odottavansa heikohkoa kysyntää tänä vuonna. Sijoitusteesini toteutui jo vuosina 2009 ja 2010, kun konkurssiin joutuneen Boating World -yhtiön asiakkaista osa siirtyi käyttämään West Marinen kauppoja. Liikevaihto kasvanee taas rutkasti siinä vaiheessa, kun venetarvikkeiden myynti toipuu lamaa edeltäneelle tasolle. Päätin kuitenkin etten jää sitä odottamaan ja myin osakkeet, olenhan jo nettonnut noin 80% voiton.

Myin myös Lloyds TSB:n osakkeeni. Ostin firman osakkeita laman aikana ajatuksella, että yrityksen konservatiivinen luottopolitiikka suojaa sitä luottotappioilta. Tämä oli ensimmäinen virheeni - pankkiala ei kuulu minun ydinosaamiseeni ja jos olisin noudattanut sijoitusstrategiaani niin olisin pysynyt tuosta firmasta erossa. 

Oletus konservatiivisesta luotonannosta lienee silti ollut oikea. Valitettavasti Lloyds fuusioitui HBOS:ään, jonka mukana tuli laadultaan heikompi lainakanta, valtavat luottotappiot ja myöhemmin valtio maksumieheksi sekä osakkaaksi. En siltikään myynyt vaikka fuusio näytti alusta asti tuhoon tuomitulta, mikä oli toinen virheeni. Kurssi onkin tippunut tuon fuusion julkistuksen jälkeen railakkaasti. Nyt siis hankkiudun noista osakkeista eroon ja lupaan pyhästi itselleni etten tee enää suoria sijoituksia pankkeihin.

Mikä on "circle of competence"?

Arvosijoittajan kannattaa keskittyä yrityksiin ja tilanteisiin, joita ymmärtää. Circle of competence on alue, jonka osaa parhaiten. Sijoittaja yrittää voittaa markkinan ja eiköhän se onnistu parhaiten alueella, jonka ymmärtää  läpikotaisin - tuntuu itsestäänselvältä mutta on ajoittain vaikea toteuttaa, kuten ylläoleva esimerkki osoittaa.

Epäselvä tilanne

keskiviikko 23. helmikuuta 2011
0 kommenttia
Hornbeck Offshore Services (HOS) palvelee öljynporauslauttoja Meksikonlahdella tai ainakin palveli ennen BP:n onnettomuutta viime keväänä. HOS vuokraa aluksia miehistöineen öljy-yhtiölle erilaisiin öljynporausta tukeviin tehtäviin:  öljyn etsintä, lauttojen huoltotyöt, tuotannon tukitoiminnot. Vuokrasopimusten pituus vaihtelee päivästä vuosiin.

HOS on investoinut kalustonsa uusimiseen melkein vuosikymmenen ajan ja sen laivasto on nyt kilpailjoita uudenaikaisempi ja kehittyneempi. Investointiohjelma päättyi viime syksynä ja yrityksen oli tarkoitus rahastaa laivoilla vuosia eteenpäin ennen seuraavan ohjelman aloitusta. Uudenaikaisen laivastonsa ansiosta HOS on pystynyt viime vuosina laskuttamaan yli kaksinkertaisia päivähintoja verrattuna kilpailijoihin.

BP:n öljyonnettomuus pysäytti kuitenkin öljynporauksen Meksikonlahdella. Suuri osa HOS:in aluksista työllistyi onnettomuuden jälkien korjaamisessa ja viime vuosi oli loppujen lopuksi HOS:lle kohtuullisen hyvä. Öljynporaus Meksikonlahdella ei ole käynnistynyt uudelleen, vaikka porauskielto poistettiin jo lokakuussa. Syynä ovat tiukentuneet säännökset - yksikään öljy-yhtiö ei ole onnistunut täyttämään vaatimuksia ja saamaan porauslupaa.

HOS on vastannut tilanteeseen myymällä palveluja Meksikonlahden ulkopuolella. Tällä hetkellä yrityksen 64:stä aluksesta 23:lla on sopimus koko vuodeksi 2011 ja 15 alusta on varastoitu kuivatelakalle. Muita aluksia myydään lyhytaikaisilla sopimuksilla ja niiden käyttöaste on vaihdellut 50 - 75% välillä alkuvuonna. HOS:lla on useita tarjouksia pitkäaikaisista sopimuksista vetämässä.

Kuivatelakointi mahdollistaa kulujen minimoinnin aluksista, jotka ovat ilman vuokrasopimusta, ja on vahvuus HOS:n businessmallissa. Alukset voidaan ottaa nopeasti uudestaan käyttöön, kun kysyntä elpyy.

Investointiohjelman päättymisen takia HOS:n investoinnit ovat seuraavien vuosien ajan lähes pelkästään ylläpitoinvestointeja, suuruusluokkaa 40 - 45 MUSD per vuosi. Veroja yritys ei maksa käytännössä kuin 1 - 1,5 MUSD per vuosi, koska sijoitukset poistetaan nopeutettiin tahtiin, jonka ansiosta kirjanpidollinen voitto saadaan minimiin. Yrityksen lainojen käteiskorko on 48 MUSD vuonna 2011. Yrityksen vapaa kassavirta on käytännösssä EBITDA miinus 90 MUSD.

Yrityksen laivastolla saadaan normaalitilanteessa aikaan 200 - 400 MUSD EBITDA, mikä tarkoittaisi 110 - 310 MUSD vapaata kassavirtaa per vuosi. Enterprise value on 1,32 BUSD, joten osake tuottaa 8% - 23% vapaata kassavirtaa suhteessa koko yrityksen hintaan jos ja kun öljynporaus taas käynnistyy toden teolla Meksikonlahdella.  Jos oletetaan että HOS ei pysty vuokraamaan yhtään lauttaa vuonna 2011 jo myytyjen lisäksi, niin nykyisten sopimusten tuottama EBITDA kattaa investoinnit ja pääomakulut - yrityksen kassavirta kattaa kulut ja pakolliset investoinnin pahimmassakin tapauksessa.

HOS:n hinta on tällä hetkellä halpa Meksikonlahden öljynporaukseen liittyvän epävarmuuden takia. Yhdysvallat on erittäin riippuvainen ulkomailta tuodusta öljystä, eikä sillä missään tapauksessa ole varaa luopua Meksikonlahden öljystä - poraus alkaa uudelleen ennemmin tai myöhemmin. Seuraavien kuukausien tulosta on mahdoton ennustaa, mutta pidemmällä tähtäimellä sijoitus näyttää hyvältä.

Jään odottamaan milloin tilanne palaa normaaliksi.


Retail Holdings on yhä 30% aliarvostettu

torstai 17. helmikuuta 2011
0 kommenttia

Perinteikäs ompelukonevalmistaja Singer päätyi konkurssiin vuonna 2000. Singerin länsimaissa vähemmän tunnettu osa,  Singer Asia, jäi Retail Holdings - yhtiöön. Singer Asia myy ja valmistaa kodinkoneita Thaimaassa, Bangladeshissa, Pakistanissa, Intiassa ja Sri Lankassa. Singer on tominut Etelä-Aasiassa 1800-luvulta lähtien ja yrityksellä on siellä vahva tuotemerkki.

Retail Holdings on puhdas holdingyhtiö, joka omistaa 56% Singer Asia:ta, jonka maayhtiöt on listattu paikallisiin pörsseihin.  Maayhtiöiden markkina-arvo on siis helposti määritettävissä.

Retail Holdingsin omistajat ajavat omistusten realisoimista ja koko yrityksen lopettamista. Viimeksi elokuussa yritys sopi Singer Bangladeshin myynnistä. Yrityksen toimitusjohtaja Stephen Goodman vaimoineen omistaa 25,2% osakepääomasta, mikä takaa johdon myötämielisyyden yrityksen realisoinnille. Retail Holdings on palauttanut useita kertoja pääomaa omistajille, maksaa osinkoa ja ostaa omia osakkeita takaisin.

Retail Holdingsin omistukset:

- Maayhtiöt:  72,2 MUSD
- Singer Bangladesin myyntihinta verojen jälkeen: 50,6 MUSD
- 11% KSIN velkakirjat: 25,2 M

Yhteensä 148 miljoonaa dollaria, joka tekee 28 dollaria per osake.

Omaisuuden realisoinnista aiheutuu kuluja ja enemmistöosuuksien myynti ei välttämättä onnistu markkinahintaan varsinkin kun omistusten hinta on noussut rajusti vuoden 2010 aikana. Arvioin siksi käyväksi arvoksi 23 - 26 dollaria per osake. Osakkeen kurssi on 15,80 dollaria, joten osake on vähintään 30% aliarvostettu.

Retail Holding ei kerää palstatilaa ja on liian pieni useimmille rahastoille ja institutionaalisille sijoittajille, minkä takia osakkeen arvostus ei välttämättä koskaan nouse todellista omaisuutta vastaavalle tasolle. Sijoituksen onnistuminen ei kuitenkaan vaadi kurssinousua, sillä yrityksen tavoitteena on realisoida omistuksensa ja palauttaa pääoma omistajille.


Prestige Brands Holdings sijoittaa kannattavasti

sunnuntai 13. helmikuuta 2011
0 kommenttia

Ostin Prestige Brands Holdings:in (PBH) osakkeita puolitoista vuotta sitten. Uskoin, että yritys käyttää mittavaa kassavirtaansa suurehkojen velkojensa takaisinmaksuun ja rupeaa sen jälkeen palauttamaan pääomaa omistajille. Toisin kävi. Firma erotti toimitusjohtajansa, joka oli ajanut kiivaasti velkojen takaisinmaksua, ja nimitti tilalle kasvuhenkisemmän Matthew Mannelly:n.

Syksyllä PBH ilmoitti ostavansa BlackSmith -brandsin, joka omisti kolme tuotemerkkiä. Lähdin tutkimaan kauppaa vakuuttuneena että myyn osakkeet - olihan sijoitusteesini ollut väärä. Kauppa osoittautui kuitenkin erittäin lupaavaksi.  Ostoksen mukanaan tuoma liikevoiton kasvu lienee reilusti korkeampi kuin yrityksen pääomankulut kauppahinnalle - sijoitus siis kasvattaa yrityksen arvoa. Joulukuussa yritys ilmoitti ostaneensta vielä yhden tuotteen McNeil-PPC Inc:iltä.

Päätin, että pidän osaketta niin kauan kuin todelliset tulokset vahvistavat johdon arviot. Jos kannattavuus kuitenkin jää reilusti arvioitua alemmaksi, niin on aika irrota osakkeesta.

Q4/2010:ssä uudet brändit tuottivat vuositasolle korjattuna noin 11 - 13% tuoton investoinnille. Laskin investoinnin suuruudeksi kauppahinnan, integrointikulut ja alkuvaiheen korkeammat markkinointikulut.  Arvioin syksyllä tuotoksi 13-17%. Ensimmäisen kvartaalin tulos on hyvin linjassa arvion kanssa. Kun ostosten integrointi on saatu loppuun, kannattavuus lienee jonkin verran korkeampi.

Yrityksellä on nettovelkaa 426 miljoonaa dollaria. Velanhoitokulut ovat 35 miljoonaa per vuosi. Vapaa kassavirta on ollut viimeisten viiden vuoden aikana välillä 31 - 71 miljoonaa dollaria, joten yrityksellä on varaa hoitaa velkojansa, mutta turhan paljon pelivaraa ei ole.

PBH:n johto kertoi keskittyvänsä tänä vuonna ostosten integrointiin ja velan takaisinmaksuun. Pidemmällä tähtäimellä tarkoitus on kasvaa ostamalla uusia tuotteita ja jos hyviä sijoituskohteita ei löydy niin maksaa velkaa pois. Niin kauan kuin ostokset ovat kannattavia ja velkataakka ei kasva liian korkeaksi, tuo on minusta hyvä strategia. Aion seurata yrityksen kehitystä tiiviisti.


Drillisch AG korotti osinkoa 7%:iin

tiistai 8. helmikuuta 2011

Freenet AG and Drillisch AG välittävät mobiililiittymiä Saksassa, jossa operaattorit myyvät 75% liittymistä ja välittäjät 25%. Freenet:in markkinaosuus liittymien välityksestä on 90% ja Drillischillä on loput. Minulla on salkussani molempia osakkeita.

Saksan kilpailuvirasto avasi 2000-luvun alussa kännykkäliittymien myynnin kilpailulle. Operaattorit joutuvat myymään liittymiä kolmansille osapuolille hintaan, joka on myyntihinta miinus kohtuullinen alennus. Tämä synnytti suuren määrän yrittäjiä, ala keskittyi hiljalleen viime vuosien aikana ja jäljellä ovat enää nuo kaksi edellämainittua.

Markkina on saturoitunut ja molempien business on vakaata. Aiempien vuosien yritysostojen takia tulokset näyttävät todellisuutta heikommilta investointeja reilusti suurempien poistojen takia. Molempien vapaa kassavirta on osakkeen hintaan nähden huomattavan korkea, eikä järkeviä investointeja ole juuri näkyvissä - on aika ruveta palauttamaan pääomaa omistajille. Freenet on jo aiemmin ilmoittanut aikovansa korottaa osinkoa ja nyt Drillisch seuraa korottamalla osinkoa 70%.

Drillisch omistaa 15,5 miljoonaa Freenetin osaketta, joiden markkiarvo on 135 miljoonaa euroa. Drillisch:in markkina-arvo on 371 miljoonaa euroa ja EV/EBIT on vain noin 6. 

Drillisch näyttää mahdolliselta ostokohteelta Freenetille. Saksan kilpailuvirasto tuskin estäisi kauppaa, koska mobiilioperaattoreilla (Vodafone, T-Mobile, E-Plus, O2) olisi yhä hallussaan 75% markkinasta.

Saksalaisten mobiililittymien ARPU (keskimääräinen liikevaihto per asiakas) on laskenut viime vuosina tasaisesti, mikä on pitänyt välittäjien pörssikurssit alhaalla. Molemmat yritykset tekevät liikevoittonsa käytännössä kalliilla sopimuksilla. Älypuhelinten myynnin räjähdysmäinen kasvu lisää kalliimpien liittymien myyntiä ja kasvattanee yritysten tuloksia vuonna 2011.

Molemmat yritykset ovat "equity bondeja" - kovia osingonmaksajia, joiden liiketoiminnan riski on vähäinen. Salkussani vielä Itävallan posti kuuluu samaan kategoriaan.

Yrityksen voittojen käyttö kertoo enemmän johdosta kuin mikään muu julkisesti saatavilla oleva tieto. Hyvä johto käyttää pääomaa omistajia hyödyttävällä tavalla. Huono johto tuhoaa yrityksen arvoa hölmöillä investoinneilla, maksamalla itselleen valtavia palkkioita tai muilla virheillä.

Olisin huolestunut, jos Drillisch tai Freenet ilmoittaisivat käyttävänsä vapaan kassavirtansa uusiin investointeihin - pääoman palauttaminen lienee paras ratkaisu. 

Osingon suuruus ei ole minulle avainkriteeri sijoitusten valinnassa, vaikka osinko Drillisch:in ja Freenet:in kohdalla onkin mittava. Tärkeämpää on miten yrityksen johto käyttää vapaata kassavirtaa - osinko ei ole ainoa tapa hyödyttää omistajia vaikka suomalaisesta sijoituskeskustelusta saattaa sellainen kuva jäädä.



P/E-Luvusta

perjantai 4. helmikuuta 2011
0 kommenttia
Sijoitusjutuissa P/E-luku on yleisimmin käytetty yrityksen hinnan mittari. P/E-luvun perusteella suositellaan ostamaan tai myymään ja usein tuo luku on ainoa peruste suositukselle - osake se-ja-se on halpa, koska P/E-luku on paljon alempi kuin pahimman kilpailijan.

P/E-luku ei mittaa monia yrityksen arvoon vaikuttavia parametreja. Sijoittajan on hyvä tietää, mitä P/E-luku mittaa ja mitä ei, sekä millä tavoin lukua tulee käyttää.