Halpa Internet-osake

Kirjoitin pari viikkoa sitten etsiväni uutta sijoituskohdetta ja kerroin firmoista, joita analysoin. Sittemmin The Marketing Alliance karsiutui puuttuvan ISIN-koodin takia. Yritys on listattu Yhdysvalloissa Over the Counter -markkinalle, eikä siellä näköjään tarvita ISIN-koodia, mikä on kuitenkin Euroopasta käsin ostamisen edellytys - tai näin brokerini ainakin minulle väittää.

Pulse Seismic (PSD) on vieläkin työn alla. En ole saanut tyydyttävää vastausta seismisten karttojen uudelleenkäytettävyydestä. Avainteesi kohteessa on se, että PSD investoi kerran karttaan, joka on lähes ikuinen, ja myy sitä sen jälkeen loputtomiin. Investoi kerran ja hyödynnä ikuisesti - erittäin houkutteleva sijoitusteesi.

Kolmannes liikevaihdosta syntyy myymällä 60-luvulla tehtyjä karttoja, joten uudelleenmyynti näyttäisi toimivan. Öljyn- ja kaasunporausteknologiat ovat jatkuvasti kehittyneet ja uudet teknologiat sallivat aiemmin taloudellisesti hyödyntämiskelvottomien esiintymien poraamisen. Pystyykö kartan aina myymään monta kertaa vai ainoastaan toisinaan ja onnistuuko myös jatkossa on minulle silti arvoitus. 

Edellisten vuosien raporttien perusteella vapaa kassavirta on uponnut uusien alueiden kartoitukseen ja karttadatan ostoihin. En ole saanut selvyyttä ovatko nuo investoinnit kasvuun vai ylläpitoon, eli siis joutuuko firma investoimaan koko ajan kartoittamiseen pitääkseen liikevaihdon samalla tasolla vai kasvaako laskutettava assetti koko ajan? Perustavanlaatuinen kysymys. Voi olla että kompetenssini eivät riitä tämän kohteen ymmärtämiseen.

Tucows sen sijaan näyttää loistavalta! Firma tuottaa vapaata kassavirtaa yli 10% osakkeen hinnasta, mikä on hämmästyttävä määrä Internet-yritykselle. Ostin position Tucowsista ja kerron seuraavaksi miksi.

Tucows

Tucows on maailman suurin Internet-domainien jälleenmyyjä, joka tarjoaa domain-nimiä ja email-palvelua omistamansa OpenSRS-palvelun kautta jälleenmyyjille. Tucowsin hallinnassa on tällä hetkellä noin 10 miljoonaa domainia ja miljoonia mailibokseja. Jälleenmyyjät ovat tyypillisesti Web-hostaajia tai Internetpalveluntarjoajia ja niitä on vaikuttavasti 10 000 kappaletta sadassa maassa.

Tucows myy domain- ja email-osoitteita myös suoraan kuluttajille Hover-palvelun välityksellä.

Tucows omistaa noin 100 000 domain-osoitetta, jotka ovat myynnissä ja jotka onnistunutta kauppaa odotellessa tuottavat mainostuloja. Domain-nimiä hinnoitellaan kuin kiinteistöjä ikään, mitä vetävämpi nimi sitä kovempi hinta. Esimerkiksi Tucowsin kilpailija myi hiljattain Gambling.com-domainin  2,5 miljoonan dollarin hulppealla hinnalla. 

Tucows jakaa domainit luokkiin domainin markkinointiarvon perusteella, joka määrää hinnan. Parhaista domaineista saa tyypillisesti 15 - 50 tuhatta dollaria, eli siis gambling.com on poikkeuksellisen houkutteleva domain.

Tucows ostaa domaineja itselleen, kun nykyinen omistaja ei syystä tai toisesta halua uusia domainin rekisteröintiä. Ostovaiheessa domaille saapuva liikenne on jo tiedossa, minkä ansiosta Tucows voi lähes riskittömästi arvioida, miten paljon domainilla saa kerättyä mainostuloja ennen kuin se saadaan myytyä.

Osakkeen arvostus

Tucows on tuottanut viime vuosina vapaata kassavirtaa 5-6 miljoonaa dollaria vuodessa, joka tekee 11,7% - 14% vapaata kassavirtaa per osake. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 12 prosenttia vuodessa viimeisten viiden vuoden ajan. Noilla numeroilla ei tarvitse lähteä mallintelemaan käänteistä kassavirtaa tai muuta vastaavaa, sillä on ilmiselvää että osake on halpa!

Vuosittaiset investoinnit ovat noin 0,5-1 miljoonaa dollaria vuodessa. Kasvu vaatii hyvin pienet investoinnit ja siksi Tucows voi jatkaa kasvua ja samalla palauttaa suurimman osan vapaasta kassavirrasta sijoittajille. Johto arvioi investointien pysyvän jatkossakin pienehköinä ja on sitoutunut pääoman palautukseen.

Tucows tekee liikevaihtonsa suurella määrällä pieniä transaktioita, joista jää tyypillisesti vain vähän yli dollari nettoa. Tucowsia on vaikea syrjäyttää, koska samanlaisen massiivisen jakelijaverkoston luominen on hidasta ja liiketoiminta tuskin on kannattavaa ennen kuin transaktiovolyymi on korkea.

Tucows keskittyy palveluihin domain-rekisteröinnin ympärillä ja long tail -asiakkaisiin, eli siis pieniin ja keskisuuriin yrityksiin sekä yksityishenkilöihin. Useimmat kilpailijat tarjoavat domain-rekisteröintiä osana isoa ja kallista palvelupakettia, joka on suunnattu suuremmille yrityksille. Tucowsin keskimääräiselle asiakkaalle ei noita paketteja voi myydä kannattavasti.

Tucows kasvaa seuraavina vuosina vähintään 3-4 prosenttia vuodessa, mikä tekee osakkeesta törkeän halvan. Tucowsin johto on ostellut viimeisen puolen vuoden aikana tiuhaan tahtiin itselleen Tucowsin osakkeita, minkä perusteella näyttävät olevan kanssani samaa mieltä - kuka osaa arvioida osakkeen hintaa paremmin kuin yrityksen oma johto?

Miksi osake on halpa?

Tucows on micro cap -osake, jonka markkina-arvo on 42,8 miljoonaa dollaria. Yritys on liian pieni useimmille ammattisijoittajille ja sitä seuraa vain yksi analysti - Tucows ei näy useimpien sijoittajian tutkassa.

Tucows tienaa suurimman osan liikevaihdostaan domainien rekisteröintimaksuilla, jotka maksetaan etukäteen ja joita ostaja ei voi jälkeenpäin karhuta takaisin. Rahat saatuaan Tucows maksaa domainin viralliselle ylläpitäjälle (useimmiten Verisign) ja regulaattorille (ICANN). Netolla maksetaan yrityksen kulut ja loppu on voittoa. 

Domain-rekisteröintisopimukset tehdään tyypillisesti 1-2 vuodeksi, joskus jopa kymmeneksi vuodeksi. Tucows saa rahat etukäteen kouraan ja rekisteröintiaikana tarjottavan palvelun kulut ovat pienet. Businessmalli muistuttaa vakuutusyhtiöiden "free floattia" paitsi, että Tucowsille ei muodostu vastuita, jotka voisivat myöhemmin laueta.

Kirjanpidon perusteella tilanne näyttää toisenlaiselta. Jokaisesta domainin-rekisteröinnistä Tucows joutuu kirjaamaan vastattaviin "deferred revenue" -erän, joka pienenee sitä mukaan kun rekisteröintimaksu on "ansaittu". Eli siis rekisteröintikauden puolivälissä puolet maksusta on vastattavissa. Samalla tavalla ylläpitäjälle ja regulaattorille suoritetut maksut joudutaan kirjaamaan vastaaviin "Prepaid domain name registry and ancillary services fee" -eräksi, joka vähenee rekisteröintikauden edetessä. Rekisteröintiä ei voi katkaista kesken sopimuskauden, minkä takia suurin osa kirjanpidon vastattavasta ei ole oikeasti olemassa.

Kvanttien suosima Z-Score suoraan kirjanpidosta laskettuna on 1,4, mikä tarkoittaa todennäköistä konkurssia kahden vuoden sisällä. Tucowsilla on hyvin vähän velkaa ja massiivinen kassavirta, minkä takia Z-Scoren tulos on järjenvastainen. Kun taseesta korjataan pois nuo deferred revenue ja pre-paid kulut, niin Z-Score nousee 3,3:een, joka on turvallisella alueella. GAAP:in mukainen kirjanpito siis saa Tucowsin näyttämään korviin asti velkaantuneelta pääomavaltaiselta yritykseltä, jolla konkurssi kolkuttelee ovelle. Veikkaan että Tucows ei pomppaa esille monestakaan kvanttien screenistä - tässä on kvanteille taas mietittävää!

Katalysti

Tucows palauttaa pääomaa sijoittajille ostamalla omia osakkeitaan takaisin. Firma on ostanut kolmanneksen osakkeistaan takaisin vuoden 2007 jälkeen.  Johdon mukaan yritys jatkaa pääoman palautusta suurinpiirtein samaan tahtiin jatkossakin.

Osakkeen pörssikurssin katalysti on omien osakkeiden ostaminen takaisin.

Kuvien lähde: Clipart ETC. Valitsin vanhantavan teeman painottaakseni, että kyseessä on arvosijoittajan vakavamielinen blogi, eikä suinkaan Internet-kasvusijoitushörhön töräys. Kuva Z-Scoren yläpuolella heijastaa syvää kunnioitustani tuota metriikkaa kohtaan.