Q4 Tulokset

Sijoitusteni arvo on viime aikoina kasvanut mukavasti, minkä luulisi ilahduttavan. Minua kuitenkin huolestuttaa kovasti. Euroopan keskuspankki on pumpannut markkinoille LTROa oikein toden teolla, mikä antaa pankeille tilaisuuden tehdä lähes riskitöntä voittoa valtionlainoilla. Mediassa on huolehdittu, ettei LTRO ole juurikaan kasvattanut lainanantoa yrityksille tai yksityisille. Minä huolehdin ennemminkin ajasta rahanpumppauksen jälkeen. Sekä QE että LTRO ovat kiistanalaisiin talousteorioihin nojaavia kokeiluja, joiden lopullista vaikutusta ei ole mitattu käytännössä. Käyn läpi sijoitukseni ja yritän varmistaa, että minulla on riittävästi käteistä mahdollisten laskujen hyödyntämiseen.

American Express

American Express kasvaa tasaisesti ja tuottaa kovaa korkoa sijoitetulle pääomalle. Liikevaihto kasvoi vuonna 2011 seitsemän prosenttia ja liiketulos 22 prosenttia. Oman pääoman tuotto kohosi 28 prosenttiin. Lainojen alaskirjaukset ovat historiallisen vähäiset. American Express porskuttaa tasaisesti eteenpäin niin kuin hyvän yhtiön kuuluukin.

Siirtyminen käteisestä virtuaaliseen maksamiseen joko kortilla, elektronisesti tai vaikkapa kännykällä kasvattaa AMEXin liikevaihtoa vielä pitkään. Suomessa pystyy jo halutessaan elämään melkein kokonaan ilman käteistä. Ei tarvitse kuitenkaan mennä Saksaa, Englantia tai Ranskaa pidemmälle, kun käteinen on jo välttämätöntä. Kehittyvissä maissa monilla kuluttajilla ei ole edes pankkitiliä. Kuluttajat siirtyvät noissa maissa hiljalleen muovirahan käyttöön ja AMEX on yksi hyvin pienestä ja valkoidusta joukosta, joka pystyy tuota muovirahaa tarjoamaan.

Johnson and Johnson

Viimeiset pari vuotta ovat olleet hankalia Johnson and Johnsonille. Tuotteista on löytynyt ongelmia ja niitä on jouduttu vetämään pois markkinoilta. Samaan aikaan liikevaihto on polkenut paikallaan. Viime vuoden valuuttakorjattu 2,8 prosentin kasvu on selvä parannus, mutta silti vain suurin piirtein inflaation suuruinen. Tuoteongelmilta ei vieläkään säästytty, sillä niiden korjaamiseen upposi yli 4 miljardia dollaria, mikä pienensi vuoden 2011 tulosta noin 30 prosenttia.

Sijoittajalle ongelmat ovat turhauttavia. Warren Buffett näyttäisi hiljalleen hankkiutuvan omasta positiostaan eroon. Päätin myydä omat osakkeeni, sillä en halua lyödä vetoa Warrenin näkemystä vastaan – varsinkin kun firman tilanne ei näytä erityisen hyvältä.

Danier Leather

Nahkavaatteiden ja –laukkujen kauppaaminen on tylsää liiketoimintaa, joka tuottaa vuosi vuodelta tasaisesti. Tylsä liiketoiminta saa harvoin seksikästä arvostuskerrointa, mutta Danierin tapauksessa arvostustaso on järjettömän alhainen EV/EBITDA = 1,3. Taseesta löytyy vielä lisäksi miljoonan arvoiseksi kirjattu pääkonttorin tontti, joka on ostettu pari vuosikymmentä sitten eikä tasearvoa ole sen jälkeen päivitetty. Danier on arvostettu kuin yritys olisi konkurssin partaalla, vaikka yritys on tehnyt vakaata tulosta vuosikaupalla.

Heikko arvostus johtunee Danierin johdon haluttomuudesta palauttaa rahaa omistajille. Danierin käteisvuoren arvo on 62 prosenttia koko yrityksen markkina-arvosta. Johto on tänä vuonna ostanut 2,7 prosenttia omista osakkeista takaisin ja aikoo ostaa seuraavien kahden kvartaalin aikana vielä prosentin verran lisää, vaikka pääomaa olisi vapaana paljon suurempiin ostoihin. Sijoittajat painostavat johtoa palauttamaan rahaa toden teolla, mutta johto hautoo kasvavaa rahaläjää kuin Roope Ankka konsanaan.

Danierin johto omistaa enemmistön äänivallasta, joten syrjäyttäminenkään ei taida onnistua. Alkaa pelottavasti näyttää siltä, että Danier saattaa olla arvoansa. Olen omistanut Danieria nyt noin puolitoista vuotta. Päätin odottaa elokuuhun saakka, jolloin Danier raportoi nykyisen tilivuotensa tuloksen. Irrottaudun sijoituksesta oli arvostus mikä tahansa, jos johto ei ole siihen mennessä keksinyt järkevää käyttötarkoitusta vapaalle pääomalle.

Motorola Solutions

Motorola Solutions on irrottautunut vuoden 2011 aikana onnistuneesti Motorola Mobility ja Networks -yksiköistä. Solutionsin turvallisuustuotteet ovat jo pitkään olleet Motorolan selkeästi laadukkain liiketoiminta. Päätin siirtää Motorola Solutionsin tästä lähin salkussani hyviin yhtiöihin, koska Motorolan pilkkomisen aiheuttama erikoistilanne on purkautunut.

Vuoden 2011 aikana Motorola Solutionsin liikevaihto kasvoi odotettua rivakammin, kannattavuus parani roimasti ja erottaminen Mobilitystä eteni suunniteltua nopeammin. Loistava vuosi!

UPS

Amerikkalaisia logistiikkafirmoja UPS:ää ja FedExiä pidetään talouskasvun indikaattoreina. Teorian mukaan pakettimäärien kasvaessa talouskin kasvaa. Viime vuonna UPS:än pakettimäärät kasvoivat 1,4 prosenttia ja liikevaihto 7,2 prosenttia, mikä kertoo kasvun lisäksi UPS:n kyvystä nostaa hintoja. UPS uskoo kasvattavansa vuonna 2012 pakettimääriä Yhdysvalloissa 2-3 prosenttia ja Yhdysvaltojen ulkopuolisessa liikenteessä 5-6 prosentti. Liikevoiton kasvuksi UPS ennustaa hulppeat 9-15 prosenttia!

UPS hyötyy kaupan siirtymisestä Internettiin ja globalisaatiosta, jotka ovat molemmat vielä pitkään jatkuvia megatrendejä. Luvassa on vielä monta vuotta kasvua, joista aion nauttia osakkeenomistajana.

Digia

Vuosi 2011 oli vaikea Digian Mobile Solutions -yksikölle. Ensin Nokia ilmoitti siirtyvänsä älypuhelimissa Windows Phone –käyttöjärjestelmään ja luopuvansa parissa vuodessa Digialle elintärkeistä Symbian- ja MeeGo-käyttöjärjestelmistä. Sen jälkeen Symbian-liiketoiminta siirrettiin Accenturelle – Digian kansainväliselle kilpailijalle, jonka henkilöstön määrä on sata kertaa Digiaa suurempi. Digia joutui irtisanomaan vuoden aikana yli 300 Mobile Solutions –yksikön työntekijää. Loppuvuodesta Digia ilmoitti sulauttavansa Mobile Solutions –yksikön jämät muihin liiketoimintoihinsa.

Menetetty Mobile Solutions –liiketoiminta ei tule enää takaisin. Digian tulevaisuus on Enterprise Solutions –liiketoiminta, jonka kannattavuus valitettavasti romahti ensimmäisen vuosipuoliskon aikana. Laskin heinäkuussa, että jos Enterprise Solutionsin kannattavuus palaa pidemmän aikavälin tasolle, niin osake on reilusti aliarvostettu pelkästään Enterprise Solutionsin tuloksen perusteella. Analyysini perusteella kannattavuuden toipuminen ja liiketoiminnan nopeahko kasvu näytti todennäköiseltä. Kannattavuus toipuikin vuoden 2011 toisen vuosipuoliskon aikana vaikkei vielä saavuttanutkaan edellisten vuosien tasoa.

Digian vuoden 2011 EV/EBIT olisi 5,3-7,4, jos kannattavuus olisi edellisten vuosien tasolla. Arvioin aiemmin, että Digian EV/EBIT-arvostuskertoimen pitäisi olla vähintää 7-9. Tuon perusteella osake on halpa, jos uskoo kannattavuuden palaavan edellisten vuosien tasolle. Pitkän kaivelun jälkeen päätin uskoa.

Vodafone

Älypuhelimien voittokulusta sekä uusista 4G-verkoista on kirjoiteltu mediassa paljon. Vodafonen datapalveluiden liikevaihto kasvoi viime vuonna älypuhelimien ansiosta yli kaksikymmentä prosenttia, sillä eihän noiden pientietokoneiden ominaisuuksia saa täysimääräisesti käyttöön ilman kunnon datasopimusta. Vodafonella on tähän mennessä Saksassa 88 000 maksavaa LTE-asiakasta, mutta muualla Euroopassa verkot ovat vielä pilottivaiheessa. Yhdysvalloissa LTE on levinnyt huomattavasti laajemmalle ja Vodafonen puoliksi omistamalla Verizon Wirelessillä on jo yli kaksi miljoonaa LTE-käyttäjää. Toisin kuin analyytikot aiemmin olettivat LTE ei ole samanlainen investointisyöppö kuin 3G: kaistaa saa nykyään halvemmalla, tukiasemia voi päivittää LTE:hen huomattavasti uuden aseman perustamista halvemmalla ja Huawein kilpailu painaa verkkolaitteiston hintoja Euroopassa.

Älypuhelinkeskeisessä Suomessa unohtuu usein, että kehittyvissä maissa käydään vielä läpi transitiota 2G-verkoista 3G:hen. Esimerkiksi Intiassa vain kolmella prosentilla asiakkaista on 3G-puhelin. Vodafonen liiketoiminta kasvaakin Afrikassa ja Intiassa ripeää tahtia.

Vodafone on saanut myytyä omistuksiaan yhtiöissä, jotka eivät ole strategisesti tärkeitä (SFR, China Mobile). Yhtiö onkin lyhentänyt velkojaan, maksanut osinkoja ja ostanut omia osakkeitaan takaisin.

Vodafone hyötyy vielä vuosia siirtymisestä langattomaan tiedonsiirtoon, mikä kasvattaa yhtiön palvelujen kysyntää Osakkeen arvostus on hyvälle yhtiölle halvahko FCFF/EV = 7,3 prosenttia. Pidän osaketta vielä pitkään.

Asta Funding

Luottokorttivelkojen kerääminen jatkui neljännen kvartaalin ajan odotetulla tavalla. Astalla on nyt käteistä suurin piirtein markkina-arvonsa verran ja yhtiön kirjanpitoarvo on 62 prosenttia osakkeen hintaa korkeampi. Arvostuksessa on siis rutkasti korjaamisen varaa. En aio kuitenkaan ainakaan vielä kasvattaa pienehköä sijoitustani, prosentti koko salkusta, koska yritykseen liittyy avoimia kysymyksiä.

Asta Funding avasi uuden liiketoiminta-alueen sopimalla sijoituksista henkilövahinkoihin liittyvien oikeusjuttujen rahoitukseen. Sopimus allekirjoitettiin vuodenvaihteessa, eikä siksi sijoituksesta ollut vielä toteutunut tuottoja. Asta sitoutui sijoittamaan maksimissaan 21 miljoonaa dollaria vuodessa, sopimuksen voi irtisanoa jos vuosituotto ei ole vähintään 15 prosenttia ja johto korostaa, että luottokorttivelkojen ostaminen on jatkossakin firman tärkein liiketoiminta-alue.  Tuo oikeusjuttujen rahoitus ei siis kaada firmaa eikä siihen voi hukata koko aliarvostusta. Siitä huolimatta en halua sijoittaa rahaa yritykseen ennen kuin sijoituksen tuotosta on näyttöjä.

Johto julkaisi heinäkuussa lehdistötiedotteen osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta, jossa osakkeita oli tarkoitus ostaa 20 miljoonan edestä, mikä vastaa tämän päivän kurssilla noin viidennestä koko osakekannasta. Yritys osti omia osakkeitaan kuitenkin vain heinäkuussa, minkä jälkeen ostot ovat olleet jäissä. Johto kertoi syyksi analyytikkokonferenssissa oikeusjuttujen rahoitukseen liittyvän sopimuksen neuvottelun, jonka aikana yritys ei saanut ostaa omia osakkeitaan (engl. blackout period). Sopimuksen julkaisun jälkeen ostoille ei pitäisi olla mitään estettä. Odotan seuraavaan kvartaalin tulokseen asti. Jos osakkeita ei siihen mennessä ole ostettu merkittävästi, niin myyn todennäköisesti osakkeeni pois.

Kaiken kaikkiaan Asta Fundingin tilanne on epäselvä. Osake näyttää aliarvostetulta, mutta osakkeiden takaisinoston viivästyminen ja uusi liiketoiminta-alue huolestuttavat.

Tucows

Tucows kasvatti viime vuonna liikevaihtoaan 15 prosenttia, mikä on reilusti nopeampi kuin viimeisten viiden vuoden keskimäärin 12 prosentin tahti. Laskin viime toukokuussa käänteisellä DCF-analyysillä, että Herra Markkina odottaa liikevaihdon kutistuvan, mikä on täysin järjetöntä – hyvin konservatiivisestikin arvioituna Tucows kasvaa vähintään 3-4 prosenttia vuodessa ja todennäköisesti reilusti nopeammin. Osake on törkeän alihinnoiteltu!

Tucows osti vuoden alussa 14 prosenttia omista osakkeistaan takaisin, kuten aina viime vuosina kun osakkaille palautettavissa olevaa rahaa on kertynyt. Milloinkahan markkina tajuaa, että: Tucowsilla on vahva markkina-asema, erittäin vähän pääomaa vaativa liiketoiminta, vahva vapaa kassavirta ja paljon tilaa kasvaa.  Tucows on multi-baggeri.

Hornbeck Offshore

Öljynporaus Meksikonlahdella on käynnistynyt hiljalleen viime kesästä lähtien. Hornbeckin laivojen kysyntä ja niiden tienaamat päivähinnat ovat samalla kohonneet, mikä on parantanut tulosta ja korottanut pörssikurssia reilusti.  Osakkeen hinnan katalyytti on siis parhaillaan toteutumassa, minkä takia on aika miettiä milloin osakkeet kannattaa myydä. Halukkuuttani päästä osakkeista eroon kasvattaa myös Hornbeckin johdon yllättävä päätös syyskuussa aloittaa massiivinen laivojenrakennusohjelma, vaikka vielä kuukausi sitä ennen kertoivat omistajille, ettei uusia investointeja ole näköpiirissä.

Arvioin Hornbeckin pystyvän tuottamaan 250-300 tuhannen dollarin EBITDA:n tänä vuonna. Firman historiallinen arvostus on ollut noin 8 x EV / EBITDA, minkä perusteella arvioin osakkeen hintahaarukaksi 50-65 dollaria. Osakkeen hinta on tällä hetkellä noin 40, joten päätin pitää osaketta vielä jonkin aikaa.

Freenet

Freenet ylitti omat ennusteensa kolme kertaa vuoden 2011 aikana. Vuoden päätteeksi Freenet ilmoitti nostavansa osinkoa 25 prosenttia euroon per osake, mikä tarkoittaa noin yhdeksän prosentin tuottoa 11 euron osakkeen hinnalla. Korkeasta osingosta huolimatta Freenet maksaa osinkona vain vähän yli puolet vapaasta kassavirrasta, eli osingon maksu on terveellä pohjalla. Uusien investointien tarve on vähäinen. Freenet käytti loput vapaasta kassavirrasta velkojen lyhentämiseen. 

Radikaalin hinnoittelun muutoksen käynnistämä erikoistilanne alkaa lähestyä loppuaan. Korkeampien hintojen aiheuttama asiakaskato alkaa olla lopuillaan. Johto ennustaa asiakasmäärän laskun loppuvan vuonna 2012 ja kääntyvän kasvuun sen jälkeen. Siitä huolimatta osake on hinnoiteltu kuin liiketoiminta hiipuisi hiljalleen.

Freenet on mielestäni ehkä riskittömin sijoitukseni. Kassavirran perusteella pörssikurssi voi hyvinkin tuplautua, kun markkina alkaa uskoa että käänne asiakasmäärissä on saavutettu. Jos kurssi ei nouse, niin yritys maksaa suurta osinkoa. 

Retail Holdings

Syksyn 2,5 dollarin pääomanpalautuksen jälkeen Retail Holdingsista ei ole juurikaan uutta raportoitavaa. Sijoitusten arvo on laskenut jonkin verran, minkä vuoksi firman omistusten arvo (NAV) tällä hetkellä on 24 dollaria plus viiden dollarin optio per osake.  Pörssikurssi on 25 prosenttia NAVin alapuolella, jos optiota ei huomioida. Jatkan siis osakkeen pitämistä ja seuraavan pääomanpalautuksen odottamista. 

PIIGSin Lainat

 

Irlannin talouskasvu on lähtenyt käyntiin leikkausten jälkeen ja tilanne vaikuttaa lupaavalta. Sijoitukseni arvo on noussut jonkin verran. 

Kirjoitin Kreikan lainojeni ”vapaaehtoisesta” vaihdosta edellisessä jutussa.

Salkku

Kuva. Salkkuni sijoitukset helmikuun lopussa.

Korkopaperit

Melkein kolmekymmentä prosenttia salkustani on käteisenä odottamassa uusia tilaisuuksia. Sijoittaisin mielelläni osan tuosta läjästä korkopapereihin. Valitettavasti vähänkään paremman luokituksen paperit maksavat niin mitätöntä korkoa, että reaalikorko lienee negatiivinen. Esimerkiksi Saksan 10 vuoden velkakirjojen 1,8 prosentin korko tuntuu lähinnä huonolta vitsiltä. Hupaisasti saksalainen Tagesgeld-tilini maksaa 1,75 prosenttia ilman minkäänlaisia nostorajoituksia täydellä pääoman takuulla – en ymmärrä kuka LTROsta humaltuneiden pankkien lisäksi laittaa rahaa valtionlainoihin?

Meinasin melkein langeta Portugalin lainoihin, vaikka salkussani olevia Kreikan lainoja juuri järjestellään uudelleen ja vaikka lupasin vuoden vaihtuessa pyhästi pitää näppini irti PIIGSien lainoista. Portugalissa leikkaukset on toteutettu alkuperäistä ohjelmaa nopeammin ja suunniteltu lainamarkkinoille paluu 2013 näyttää mahdolliselta. Ensimmäinen vapailla markkinoilla uusittava laina erääntyy syyskuussa 2013 ja tuo laina maksaisi 11,5 prosentin koron. Muistelin kuitenkin kokemuksiani Kreikan lainoista ja päätin pitäytyä lupauksessani - valtiot ovat pirullisia velallisia, jotka voivat muutella ehtoja jälkeenpäin.

iSharesilla on tarjolla heikomman luokituksen velkakirjoja seuraava iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond, joka maksaa houkuttelevaa seitsemän prosentin korkoa. Ikävä kyllä yritysvelkakirjojen tarjoaminen indeksiosuusrahastona on kuolleena syntynyt ajatus. Suoraan velkakirjaan sijoittava voi tarvittaessa pitää paperin maturityyn asti, mitä mahdollisuutta ei indeksiosuusrahaston omistajalla ole. Euroopan Keskuspankin ohjauskorkojen noustessa rahaston arvo laskee ja ohjauskorko on nyt historiallisen alhaalla, minkä takia tuon rahaston joutunee myymään tappiolla. Jo vilkaisu rahaston sijoituskohteisiin riittää vakuuttamaan, etten ole kiinnostunut ostamaan noita velkakirjoja suoraan.

Jään odottamaan parempia tilaisuuksia korkosijoituksiin ja pitäydyn siihen asti käteisessä.

Dechow F-Score

Pasi Havia kertoi blogissaan Dechow:n F-Scoresta. Laskin huvikseni sijoitusteni F-Scoren:

Kuva. Sijoitusteni Dechow F-Score.

Yllättävästi kaavan mukaan Vodafonen ja Johnson and Johnsonin kirjanpidossa on suurin huijausriski. Tulos on mielestäni aika hämmästyttävä. Pidän kummankin kohdalla huijausta erittäin epätodennäköisenä.

Kuva: © BirgitH / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.