Tylsyyden huippu Tanskasta

perjantai 16. marraskuuta 2012

Arvosijoittajat kehuskelevat sijoitustensa tylsyydellä, sillä jokainen oikea arvosijoittaja tietää, että mitä tylsempi sen tuottoisampi. Nyt uskon löytäneeni tylsyyden huipun! Kyseessä on yritys, jonka toimet ovat lähes sataprosenttisesti ennustettavissa ja jolla on kerrottavaa vain kerran vuodessa, eikä silloinkaan paljoa.

Yrityksen nimi on Rella, joka takaperin kirjoitettuna on Aller, eikä tuo ole sattumaa. Rella Holdings A/S on tanskalainen sijoitusyhtiö, joka sijoittaa vain yhteen osakkeeseen. Nimittäin Aller Holding A/S:ään. Rella ostaa Allerin osakkeiden lisäksi myös omia osakkeitaan, silloin kun omien osakkeiden ostaminen kasvattaa Rellan arvoa enemmän kuin Allerin ostaminen. Varat uusiin sijoituksiin Rella saa Allerin osingosta, joka rapsahtaa tilille kerran vuodessa. Siinä olikin Rella Holdings A/S:n liiketoiminta kokonaisuudessaan. 

Rella jäisi hupaisaksi kuriositeetiksi pohjoismaisessa osakekirjossa ellei osake olisi tavattoman aliarvostettu.

ALLER

Aller on aikakauslehtien markkinajohtaja Pohjoismaissa yli 60 prosentin markkinaosuudella. Suomessa Aller julkaisee 7 Päivää,  Katso, Elle, Fit, Koti ja Keittiö, Miss Mix sekä TOPModel -lehtiä. Toimintaa Allerilla on kaikissa Pohjoismaissa Islantia lukuun ottamatta (data vuodelta 2011):


Aller on 1800-luvun loppupuolella perustettu perheyritys. Osakkeet jakautuvat äänivaltaiseen A-sarjaan (25% pääomasta), joka on melkein kokonaan Allerin suvun hallussa, ja äänivallattomaan B-sarjaan (75% pääomasta).  Aller on yksityinen yritys, jota ei ole listattu pörssiin.  B-sarjan osakkeilla käydään kuitenkin harvakseen kauppaa Tanskan OTC-markkinalla.

Painettujen lehtien levikki on ollut viime vuodet laskussa.

Aller pyrkii luomaan painettujen lehtien rinnalle online-tarjontaa. Vuonna 2011 liikevaihdosta syntyi vain neljä prosenttia online-tuotteilla, joten konserni on vielä lähes täysin perinteisen liiketoiminnan varassa.

ALLERIN ARVO

Allerin taseesta löytyy merkittävä määrä omaisuutta:

Käteistä
543
Lyhytaikaisia sijoituksia
2293
Osuuksia (max 50% osuus yhteistyökumppaneista)
129
Maata ja rakennuksia
1239
Yhteensä (MDKK)
4204

Liiketoiminta on tuottanut viime vuosina tasaisesti finanssikriisin pahimpia vuosia lukuunottamatta.

Tuloksen keskiarvo 2003-2011 on 245 miljoonaa Tanskan kruunua. Allerin taseessa olevat rakennukset ovat omassa käytössä, minkä vuoksi tuloksesta pitää vähentää kohtuullinen vuokrakulu, jottei omaisuutta lasketa mukaan kahteen kertaan. Arvioin vuokrakuluksi viisi prosenttia kiinteistöjen arvosta, mikä tekee verojen jälkeen 46 miljoonaa tanskan kruunua. P/E-luvulla kuusi ja 200 miljoonan kruunun tuloksella Allerin liiketoiminnan arvo on 1200 MDKK.

Allerin arvoksi saadaan:

Käteistä
543
Lyhytaikaisia sijoituksia
2293
Osuuksia (max 50% osuus yhteistyökumppaneista)
129
Maata ja rakennuksia
1239
Liiketoiminta
1200
Velat
-466
Eläkevastuut
-302
Yhteensä (MDKK)
4636

Aller osti vuonna 2011 omia osakkeitaan takaisin 20 miljoonalla kruunulla. Takaisinostojen keskihinnan perusteella myyjät hinnoittelivat Allerin arvoksi noin 2 miljardia kruunua eli puolet yllä olevasta teoreettisesta arvosta.

Allerin yhtiöjärjestyksessä A-osakkeiden myyntihinnaksi on sovittu 80 prosenttia osakkeen kirjanpitoarvosta. Viime vuoden tilinpäätöksen perusteella laskettuna tuo hinta on 19 836 Tanskan kruunua per osake, minkä perusteella koko yrityksen arvo on noin 3,6 miljardia Tanskan kruunua.

RELLAN ARVO

Rella omistaa Allerista 58,2 prosenttia, jota vastaan on velkaa 131,4 miljoonaa Tanskan kruunua. Rellan omistusten arvo on siis teoreettisen mallin perusteella 2567 miljoonaa Tanskan kruunua, A-osakkeiden hinnoittelusäännön perusteella 2095 miljoonaa kruunua  ja toteutuneiden kauppojen perusteella 1033 miljoonaa.



Holding-yhtiöiden arvostus on tyypillisesti jonkin verran omistusten markkina-arvoa alempi, koska osa osingoista häviää holding-yhtiön juokseviin kuluihin ja koska holding-yhtiö joutuu maksamaan veroa sijoituksista saadusta voitosta. Rellan juoksevat kulut vuodessa ovat vain 1,1 miljoonaa, eikä Allerin osingoista tarvitse maksaa uudelleen veroa. Vuosittaisten juoksevien kulujen nykyarvo on vain prosentin luokkaa Rellan markkina-arvosta, minkä vuoksi jätän alennuksen analyysistä pois - teoreettisen arvon laskelman tarkkuus ei ole lähelläkään plus miinus yhtä prosenttia.

JOHDOLLA OMAT RAHAT PELISSÄ

Rellan johto omistaa 10 prosenttia yrityksestä
 
Rellan johdon itselleen maksamasta "hallinnointipalkkiosta" tulee summien vaatimattomuuden vuoksi lähinnä mieleen Berkshire Hathaway. Alla Rellan viimevuotiset hallinnointikulut, jotka olen muuttanut Tanskan kruunuista euroiksi:


Euroa
Hallituspalkkiot
13 410
CEO:n palkka
26 820
Sosiaalimaksut
2 816
NASDAQ OMX Kööpenhaminan listausmaksu
24 540
Osakerekisterimaksu
22 663
Tanskalaisen kauppakamarin jäsenmaksu
5 766
Tilantarkastajan palkkio
12 605
Muut kulut
44 924
Yhteensä
153 545

Äkkiseltään ei tule mieleen yhtään pörssiyhtiötä, jonka CEO saa kuussa 2235 euroa palkkaa. Yhtiö ei jakele johdolleen optioita, rajoitettuja osakkeita tai jotain muuta, joka olisi pois omistajilta. Rellan osakkeiden arvonnousu on siis johdon tärkein tulonlähde Rellasta - voivatko johdon ja omistajien edut olla tätä paremmin samalla viivalla?

Aller on perheyhtiö, jonka äänivaltaiset A-osakkeet ovat tiukasti suvun hallinnassa:


KATALYYTTI PUUTTUU

Rellaan sijoittavan on paras uskoa Benjamin Grahamiin:

"In the short run the market is a voting machine. In the long run it's a weighing machine."

Vahvaa katalyyttiä ei nimittäin ole. Osakkeen todellinen arvo on moninkertainen kurssiin verrattuna, mutta ainoa katalyytti, minkä löysin on Rellan omien osakkeiden takaisinosto.

Usea bloggeri uskoo Allerin ostavan Rellan kokonaan, mikä muuttaisi piensijoittajan osakkeet nykyistä markkina-arvoa huomattavasti korkeammaksi käteispinoksi. Tarjoamalla 30-50 prosentin preemion nykyisen pörssikurssin päälle Aller saisi silti osakkeet erittäin halvalla. En jaksa itse uskoa tarjouksen toteutuvan, sillä Rellan johdolla on erittäin hyvä käsitys osakkeiden todellisesta arvosta, minkä vuoksi on mielestäni epätodennäköistä, että johto suosittelisi muita omistajia myymään pilkkahintaan tai itse suostuisi siihen. Allerilla olisi sinänsä varaa maksaa käteisellä todellista arvoa vastaava hinta Rellasta, mutta osto täyteen hintaan onkin jo huomattavasti vähemmän houkutteleva vaihtoehto.

LOPUKSI

Rellan osake tarjoaa mahdollisuuden ostaa kolmen kruunun arvosta omaisuutta yhdellä kruunulla - tätä perinteisempää arvosijoitusta saa hakea. Yhtiöhän on kaiken lisäksi vielä tylsä ja ennustettava.

Rella saattaa olla arvoansa, sillä katalyyttiä ei ole näköpiirissä. Aliarvostus on kuitenkin niin suuri, että pääsen 20 prosentin tuottotavoitteeseeni, vaikka arvon näkymistä pörssikurssissa joutuisi odottamaan kauemmin kuin pari vuotta, mikä on normaalisti erikoistilanteitteni pitoaika.

Kvantitatiivinen sijoittaja ei löydä Rellan kaltaista kohdetta ikinä. Virallisessa tilinpäätöksessä Rella näyttää kalliilta:

- P/E = 20,3
- P/B = 2,1

Soveltamalla Warren Buffettin "look-through earnings" -periaatetta ja laskemalla, mikä osa Allerin tuloksesta ja taseesta kuuluu Rellalle, arvostus näyttää toisenlaiselta:

- P/E = 7,2
- P/B  = 0,38

Omistan mielelläni osan Allerista Rellan kautta, vaikken luekaan Allerin lehtiä.


Kuva: © Silke Kaiser / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.
Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.

38 kommenttia:

Adreno kirjoitti...

Pidän kovasti esitystavasta, jolla rakennat nämä artikkelit. Esim. tuo "rellan arvo" pylväsdiagrammi kertoo helposti ymmärrettävästi asian, joka olisi hyvin sekava pelkän tekstin muodossa ilmaistuna.

Yksi ajatus tuosta arvoansan mahdollisuudesta: oletko selvittänyt, kauan Rellan osakekurssi on ollut 1/3 Allerin omaisuuden arvosta? Onko osake niin volatiili, että arvosijoittajille on historiassa tullut mahdollisuuksia esim. ostaa 1/4 hintaan ja myydä 1/2 hintaan? Vai onko kurssi seilannut paikallaan 10+ vuotta? Jos on, mikä estää saman jatkumista seuraavat 10 vuotta jos Aller ei osta Rellaa pois markkinoilta?

Jos kurssi suhteessa omaisuuden arvoon junnaa paikallaan, jää sijoittajan tuotoksi lopulta vain yrityksen tuotto. P/E 7,2 ei kuulosta erityisen halvalta, kun otetaan huomioon laskeva trendi. Ei se toki kalliskaan ole.

Törmäsitkö Rellaan muiden blogien kautta? Haluatko suositella jotain arvosijoitusblogeja?

Argh! kirjoitti...

Media-alaa hieman tuntevan kommentti:

Koko printtimedia-ala on globaalisti melko jyrkässä alamäessä. Iso lehti toisensa jälkeen laittaa lapun luukulle. Suomestakin on melko vaikeaa löytää lehtitalo, jolla ei tänä vuonna ole YT-karuselli pyörinyt.

Kyse ei ole pelkästään suhdanteesta. Juttelin toissaviikolla yhden Turun Sanomien päätoimittajista kanssa. Hän sanoi murroksen olevan suurin koskaan lehtialaa kohdannut.

Ilmoitustulojen karkaaminen digitaaliselle puolelle on ollut kiihtyvä trendi jo pidemmän aikaa. Epäilemättä myös Aller tulee tuohon junaan hyppäämään, mutta millä hinnalla ja kuinka onnistuneesti?

Kun katalyyttiä ei ole ja omistajasuvulla voi muut motivit kuin pelkästään omaisuuden kasvattaminen painaa paljon vaa'assa, on minusta tässä kyllä kaikki arvoansan ainekset kasassa.

Alan yleiset trendit huomioiden, en näe tulosgraafiasi tasaisena vaan laskutrendissä olevana vuodesta 2005 eteenpäin. Levikkiluvut kertovat samaa. Levikin lasku ei myöskää heijastu lineaarisesti ilmoitustuloihin vaan kulmakerroin on ikävä kyllä suurempi.

Hinta on toki halpa, mutta kyllä minusta halvalle hinnalle löytyy ihan oikea syykin.

Argh! kirjoitti...

Tarkennuksena vielä: Levinkinlasku voi jatkua hitaana vuosia kunnes saavutetaan jokin kriittinen kynnystaso, joka romauttaa ilmoitustulot.

Tässä tilanteessa voidaan a) vapauttaa tehottomasti käytettyä pääomaa osakkaille b) ryhtyä hätätoimiin esim. yritysostojen muodossa.

Vaihoehto b lienee maailman tehokkaimpia tapoja tuhota omistaja-arvoa.

Allerissa pienosakkailla ei ole lainkaan sanavaltaa. Kumpi vaihtoehto mahtaa omistajasukua enemmän houkuttaa ja onko pääomistajana toimivan säätiön säännöissä jotain tämän kannalta relevanttia?

Rellaan sijoittava lyö mielestäni vetoa sen puolesta, että Allerin siirtyminen kuolleen puun myymisestä digitaaliseen sisältöbisnekseen onnistuu ainakin siedettävästi. Toki turvakerrroin on paljon parempi kuin monessa muussa mediaosakkeessa. Huolestuttavaa on puolestaan se miten pahasti Aller on tässä asiassa jälkijunassa.

laakari kirjoitti...

Repesin tuossa alussa, kun Rellan ja Allerin nimietymologia valkeni :D

Nimimerkki Argh! toi kyllä hyvin esiin sen, että fundamenttiperusteinen skreenaus (mitä siis itsekin teen) sisältää omat riskinsä; jonkun tietyn toimialan tunteminen voi tuoda sellaisen etulyöntiaseman, mitä ei edes itse huomaa.

Minuakin kiinnostaa Adrenon lailla, että kuinka louhit tietoa ja firmoja esiin? Käytätkö jtn maksullista palvelua?

Argh! kirjoitti...

Eniten ihmettelen miksi Rella on olemassa? Mikä oli alkuperäisten sijoittajien syy lyödä omistuksensa yhteen yhtiöön?

Herää epäilys, että perustajat tajusivat istuvansa arvoansassa ajan tappiin. Heille holding-yhtiön listaaminen ja tiedon levittäminen osakkeiden valtavasta aliarvostuksesta tarjoaa oman katalyyttinsä.

Vai löytyykö järjestelyyn jokin muu syy?

Arvosijoittaja kirjoitti...

Adreno: kiitos! Olen viime aikoina pyrkinyt visualisoimaan juttuja enemmän ja vähentämään tekstiä. Tarkoitus olisi kertoa olennainen sijoitusteesi, jota ei tyypillisesti löydä nopeasti yrityksen raportteja / uutisia lukemalla. (tällä ei ole mitään tekemistä sen kanssa, että olen sijoittanut yritykseen, joka julkaiseet "7 Päivää" -henkisiä juttuja:))

En ole tutkinut Rellan historiallista kurssia. Esimerkiksi rahastoesitteissä lukee tyypillisesti, että "menneisyyden tulokset eivät ole tae tulevista tuloksista", vaikka rahastoja useimmiten kuitenkin myydään juuri edellisten vuosien tuotoilla. Itse uskon ihan oikeasti, että menneisyyden pörssikurssien kehitys ei ennusta tulevaa.

P/E = 7,2 tarkoittanee, että markkina odottaa lievää laskusuuntaa. Tässä sijoituksessa on tosiaan riski, että arvo ei koskaan realisoidu ja Rella jää arvoansaksi. Toisaalta merkittävä tappio näyttää hyvin epätodennäköiseltä. Eli siis loppujen lopuksi otan riskin, että hinta pysyy suurinpiirtein paikallaan ajan tappiin, mutta jos noin ei käy saatan saada rahani kolminkertaistettua - minun mielestäni ihan tyydyttävä voitto / tappio -suhde.

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...

Argh: olen kanssasi samaa mieltä printtimedian murroksesta. Tässä sijoituksessa on kuitenkin suurimmaksi osaksi kyse Allerin omaisuudesta, sillä liiketoiminnan arvo on vain neljännes Allerin arvosta. Rellan arvo on yhä kaksinkertainen nykyiseen pörssikurssiin verrattuna, vaikka liiketoiminnan arvo olisi nolla.

Mielestäni yli 50 prosentin katoaminen liiketoiminnan arvosta on aika epätodennäköinen skenaario, sillä digitaaliseen mediaan siirtyminen ei ole suurelle osalle väestöstä niin helppoa kuin vaikka minulle (tilaan tasan kahta lehteä ja molemmat iPadiin). Kuluttajien siirtyminen digitaaliseen mediaan vie vuosikausia. Aller ei ole hyvä yhtiö, minkä vuoksi sijoituksesta pitää päästä irti viimeistään 4-5 vuoden sisällä.

Päättelin aikanaan Rellaa analysoidessa Allerin olevan laskusuunnassa juuri noiden media-alan trendien perusteella. Allerin tulostiedoista sitä ei voi päätellä sillä viimeiseen viiden vuoden jaksoon osuvat finanssikriisin vuodet 2008 ja 2009 sekä kaiken lisäksi Länsi-Eurooppa on vieläkin keskellä ainakin jonkinasteista lamaa, joka sekin vaikuttaa mainostuloihin.

Allerin omistajasuvulta ei saa julkisten raporttien lisäksi tietoa, mihin suuntaan aikovat yritystä johtaa (toisin kuin tuo Rellan CEO, jolle maksetaan vain kaksi tonnia kuussa palkkaa, mutta joka silti vastaa mailiin ja puheluihin auliisti).

Pääomien vapauttaminen olisi loistava vaihtoehto Rellankin omistajille, sillä vapautettavaa on. Sitä tuskin tulee tapahtumaan, sillä Allerhan on jo vuosikymmeniä hautonut paljon oikeaa tarvetta suurempaa pääomaa. En kuitenkaan usko myöskään hullunrohkeisiin digitaalihankkeisiin, johon hassattaisiin suvun pääoma - nämähän ovat tyypillisesti muhkean osinkosalkun omaavien palkkajohtajien toimia? Allerin toiminta viime vuosina viittaa ennemminkin äärimmäiseen varovaisuuteen ja osingonmaksukyvyn ylläpitämisen tärkeyteen.

Rellaan sijoittaminen ei ole veto Allerin medialiiketoiminnan onnistumisesta, vaan medialiiketoiminta tarjoaa call-option pottiin, jonka arvo on melkein Rellan nykyisen markkina-arvon suuruinen.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Laakari: Piensijoittajan rahoilla ei minun kokemukseni perusteella saa ostettua sijoitusanalyysia, josta olisi iloa. Tässäkin tapauksessa näyttää pätevän, että "parhaat asiat elämässä ovat ilmaisia".

Hyvän sijoituskohteen tunnistaminen on helppoa, kun yrityksen on jotenkin löytänyt. Suurin työ menee aina kohteiden etsimiseen, sillä suurin osa yrityksistä ei kelpaa kohteeksi, joko siksi että tilaisuus ei näytä riittävän hyvältä tai siksi ettei yksinkertaisesti ymmärrä toimialasta riittävästi.

Vastasin hakemiseen edellisessäkin jutussa, joten tässä on kopio:

>Haen uusia kohteita seuraavilla tavoilla:
>
>- Netistä hyvistä blogeista / siteilta
>
>- Uutisten perusteella (tilaan Financial Timesia ja Frankfurther Allgemeinea)
>
>- Analysoin "suuria erikoistilanteita" ja ekosysteemiä niiden ympärillä, silloin kun sopiva on tarjolla. Esimerkiksi BP: Macondon onnettomuus 2010 ja Nokian strategiamuutos 2011.
>
>- Screenaan ajoittain.

Tällä hetkellä tutkin PIIGS-erikoistilannetta ja tähtäimessä on Portugalin markkina ja suuret rakennusliikkeet Irlannissa ja Espanjassa. En ole vielä löytänyt hyvää kohdetta.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Argh: Rella perustettiin vuonna 1991 ja listattiin ensimmäisen kerran pörssiin 1999. Salaliittoteoria, jonka muksaan nykyiset omistajat haluavat siirtää omistuksen Herra Markkinalle, eli siis "hölmöille" on aika kaukaa haettu. Mikään johdon toimi ei viittaa siihen. Rahastukseen tähtäävä johto tuskin maksaisi itselleen kahden tonnin palkkaa?

Rella kertoo itse olemassaolonsa syyksi:

"It is the objective of Rella Holding A/S to participate as a long-term investor in the positive development that characterizes the Aller Holding A/S Group."

Rellan historiikki löytyy täältä:

http://www.rella.dk/default.asp?id=66


Argh! kirjoitti...

Ymmärrän, että case perustuu omaisuuteen, ei liiketoimintaan. Mutta en kuitenkaan ihan hahmota mikä tässä on sijoitusidea.

Sanot toisaalta, että Aller ei ole hyvä yhtiö ja että sijoituksesta pitää irtautua n. viiden vuoden sisällä. Mutta toisaalta toteat ettei ole mitään syytä olettaa omistajasuvun suostuvan jatkossakaan vapauttamaan pääomia.

Jossain toisessa blogissa väitettiin omistajasuvun inhoavan Rellan perustajia. Jos se on totta, lienee myöskin mahdollinen Rellan osto epätodennäköinen senario. Itse listaat toisia syitä olla uskomatta tämän katalyytin toteutumiseen.

Olin kyllä lukenut Rellan sivuilta historiikin, mutta minusta se ei selitä mitään. Jos alkuperäinen omistaja "halusi hyötyä Allerin positiivisesta kehityksestä" hän saattoi tehdä niin mainiosti ilman holding-yhtiötäkin.

Miksi luoda holding-yhtiö väliin? Minusta ei ole salaliittoteoria ihmetellä mitä muuta lisäarvoa holding-yhtiö luo, kuin likviditeettiä verrattuna listaamattomaan Alleriin.

Rellan perustajillakin lienee tällä hetkellä päälimmäisenä syynä omistamiseen tuo omaisuusmassa, eikä vähintäänkin kyseenalainen tuleva positiivinen liiketoiminnan kehitys. Pääoman käytöstä taas päättää jatkossakin omistajasuku yksin.

Sinä haluat osakkeesta viidessä vuodessa eroon, miksi ei sama logiikka pätisi Rellan muihin omistajiin?

Arhg! kirjoitti...

Tai suoremmin

Sinusta

Downside=osake polkee paikallan
Upside= pääomaa vapautuu, sijoitus x3

Minusta:

Downside= Allerin toimintä kääntyy tapiolliseksi/pelastustoimet alkavat syödä pääomaa

Minusta bisneksen arvon puolittuminen ei ikävä kyllä ole yleiset trendit huomioiden mitenkään kaukaa haettu senario. Sen osoitaa vähintäänkin riittävästi se, mitä vuosina 2008 ja 2009 Allerille kävi.

Omistajasuvusta en tiedä mitään, mutta usein perheyritykseen liittyy myös muita arvoja kuin puhtaasti taloudellisia. Ne saattavat johtaa kalliisiin yrityksiin kääntää hiipuva business

Luulen, että Rellan kurssi ei yllä hahmotelemani senarion aikana tyytyisi polkemaan paikallaan.

Kiitos sinulle muuten yhdestä parhaimmista sijoitusblogeista joihin olen törmännyt. Samaa mieltä Adrenon kanssa esitystapasi selkeydestä ja ymmärretävyydestä.

Että älä ota vänkäämistäni minään yleisenä moitteena :)

Zimbo kirjoitti...

> Miksi luoda holding-yhtiö väliin?

Aluksi Allerin osakkeita oli Allerin suvulla ja joillain sijoittajilla. Muistaakseni yksi suuri sijoittaja halusi päästä osakkeistaan eroon. Omistajasuku olisi halunnut ostaa osakkeet itselleen, mutta rahat eivät riittäneet.

Rella perustettiin ostamaan nuo myynnissä olleet osakkeet ja antamaan muille myyntihaluisille tapa myydä osakkeet helposti. Rella sai alkupääomansa omistajasuvulta ja muilta Allerin sijoittajilta. Rella osti myynnissä olleet osakkeet ja on ostellut lisää osakkeita vuosien ajan.

Tuossa historiikissä asia on aika epäselvästi kerrottuna :-)

Rella on siis jäänne yritysjärjestelystä, jonka tarkoituksena oli pitää osakkeiden hallinta Allerin perheellä. Nyt Rella sanoo lopettaneensa Allerin osakkeiden ostot ja keskittyy omien osakkeidensa ostamiseen.

Mikä sitten on Rellan lisäarvo nykyään, jos se ei enää osta Allerin osakkeita? Mielestäni lisäarvoa ei enää ole. Rella on olemassa koska järjestely on halpa ja sen purkaminen hankalaa.

Zimbo kirjoitti...

> Rellan perustajillakin lienee tällä hetkellä
> päälimmäisenä syynä omistamiseen tuo
> omaisuusmassa, eikä vähintäänkin kyseenalainen
> tuleva positiivinen liiketoiminnan kehitys.

Tätä kannattaa ehkä katsoa Allerin näkökulmasta.

Aller perustajat ovat kuolleet aikoja sitten ja suku on pyörittänyt firmaa ja elänyt osingoilla koko elämänsä. Siis muutama Aller pyörittää firmaa ja noin 15 Alleria elää osingoilla. Laskin aikoinaan, että osingoista riittää jokaiselle siinä 100-200k€ vuosittain.

Näille kavereille osingoista saatava tulo on olennainen. Tämän takia uskon Allerin poikien sijoittavan omaisuuttaan niin, että tulovirta jatkuu.

Allereille lienee tärkeintä, että heillä on joku liiketoiminta, joka maksaa suvun kulut. Suku on elänyt näin jo 100 vuotta.

Allerin kassassa olevat rahat ovat takuu sille, ettei yhdenkään Allerin tarvitse koskaan tehdä työtä. En usko, että he haluvat jakaa rahoja vaan sijoittaa ne niin, että voivat jatkaa menoa vielä parisataa vuotta lisää :-)

Zimbo kirjoitti...

> Minusta bisneksen arvon puolittuminen ei ikävä
> kyllä ole yleiset trendit huomioiden mitenkään
> kaukaa haettu senario.

Tässä kuva jenkkien sanoma- ja aikakauslehtien ilmoitustuloista http://www.statista.com/topics/1001/google/chart/709/google-s-ad-revenue-since-2004/

Yllättäen mainosten siirtyminen nettiin alkoi näkyä myynnissä vasta talouskriisin alettua. Suurin osa pudotuksesta on sanomalehdissä. Jostain syystä aikakauslehdet ovat kestäneet puristuksen paremmin.

Zimbo kirjoitti...

Syy Rellan olemassaololle on kirjoitettu Rellan prospektukseen http://www.rella.dk/file.asp?id=50

"History and background
In the autumn of 1991, a number of institutional investors wanted to reduce their holdings of unlisted shares, including of B shares in CAE. The total number of CAE B shares offered for sale corresponded to 25% of CAE’s share capital at the time.

Against this background, a group of investors met for the purpose of acquiring the shares being offered for sale. In mid- November 1991, the group of investors acquired B shares in CAE at a nominal value of DKK 4,501,000 through the com- pany GFJURA 1 A/S. At the same time, GFJURA 1 A/S’ share capital was increased to a nominal value of DKK 4,500,000, and the company changed its name to Rella Holding A/S."

Arhg! kirjoitti...

"Laiskat Allerit" on kieltämättä selitys, joka sopii hyvin yhteen faktojen kanssa. Se selittää äärimmäisen konservatiivisuuden pääoman käytössä. Toisaalta se myös alleviivaa katalyytin toteutumisen epätodennäköisyyttä. Miksi ottaa 25% pääomasta ulos, kun voi hallita vapaasti 100%. Ainahan sitä voi tarvittaessa jakaa omille lisää esim. palkkojen muodossa, jos tarve vaatii.

Mitä taas liiketoiminnan tulevaisuuteen tulee, olisin eniten huolissani laskevista levikeistä. Vuosista 2008 ja 2009 näemme nimittäin sen, ettei kynnnys kannatavuuden katoamiselle ole kamalan korkea.

Tuossa jenkkilän graafissa ei näy mitään dramaattista aikakauslehtien kohdalla vuosina 2008 ja 2009. Kuitenkin Aller valahti samaan aikaan tappiolle

Arvosijoittaja kirjoitti...

Argh! & Zimbo: Holding-yhtiö, joka sijoittaa vain yhteen osakkeeseen, on aikamoinen kuriositeetti. Zimbo kuvasi Rellan historian, kuten olen itsekin sen ymmärtänyt. En tiedä oliko Rellan alunperin tarkoitus sijoittaa muihinkin kohteisiin vai ei. Joka tapauksessa nykyinen rakenne lienee yrityksen historian jäänne. Perustamisvaiheessa holding-yhtiö lienee näyttänyt parhaalta vaihtoehdolta ja sen jälkeen sitä on vaikea enää muuttaa.

Zimbo ilmaisi Allerien turvallisuudenkaipuun minua selkeämmin. Olen samaa mieltä, että osingonmaksukyky ja sen jatkuminen ajasta ikuisuuteen on hyvin todennäköisesti Allerien ykkösprioriteetti. Rella omistaa 58,2 prosenttia tuosta osinkovirrasta.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Argh!: Kirjoitin alun perin, että katalyytin puute on tämän sijoituksen heikkous. Halvalla ostava ei juuri koskaan löydä täydellisiä kohteita, vaan joutuu hyväksymään muutaman vian. "Value investor's bride has warts". Tässä tapauksessa alennuksen suuruus ja alle 20% pysyvä pääoman menetys arvoansa-skenaariossa kompensoivat mielestäni tuon puutteen. Aika näyttää onko markkina puntari vai jotain muuta...

Jaan blogissani analyysia ilmaiseksi. Jokainen voi tulkita kohteet kuten haluaa. Itse asiassa toivon, ettei kukaan osta tai myy pelkästään blogini jutun perusteella, vaan selvittää ja miettii itse. Olet tullut eri tulokseen kuin minä. Kunnioitan sitä ja kiitän kommenteista. En usko että Rellan soutaminen ja huopaaminen eteenpäin johtaa yhteisymmärrykseen, kun ei sitä ole edellisissä posteissakaan tapahtunut.

Seuraava merkittävä päivämäärä Aller/Rella-saagassa on 20. tammikuuta, jolloin Allerin vuosikertomus tulee ulos.

Zimbo kirjoitti...

> sitä voi tarvittaessa jakaa omille lisää esim.
> palkkojen muodossa, jos tarve vaatii.

Tämä on hankalaa, sillä vain muutama Aller on toissä Allerilla. Lisäksi palkasta joutuu maksamaan korkeammat verot.

> olisin eniten huolissani laskevista levikeistä.

On syytä odottaa levikin laskevan. Näin on tapahtunut jo ainakin 5 vuotta, ehkä jo 10.

Aller on kuitenkin tuottanut voittoa koko ajan, paitsi 2008. Osinko-Allerit eivät kauaa katsele tappiollista liiketoimintaa.

Zimbo kirjoitti...

Kolme Alleria on jakanut Allerin tärkeimmät hommat:

Bettina Aller/Overdirektør Aller Holding DK
Katinka Aller/Overdirektør Aller Holding SE
Erik Aller/Overdirektør Aller Holding FI NO

Lisäksi Board of Directorista löytyy kaksi Alleria lisää: Susanne ja Claës

Koko suvun tulot ovat näiden viiden Allerin käsissä. Finanssikriisin aikana he lopettivat lehtiä ja kävivät läpi säästöohjelman joka puri.

Veikkaan, että he:
- pitävät Allerin voitollisena
- eivät pienennä osinkoja
- sijoittavat rahoja konservatiivisesti, niin että suku saa jatkuvasti tarpeeksi rahaa elämiseen

Jos näin käy, niin Rella saa jatkuvia osinkoja joilla ostelee osakkeitaan pois. Viime vuonna Rella osti 5% osakkeistaan. Koska osakkeen hinta on alle puolet sen arvosta on ostojen vaikutus kaksinkertainen.

Anonyymi kirjoitti...

Itse bongasin tämän aikanaan täällä:

http://www.oddballstocks.com/2012/01/rella-holdings-profitable-company.html

Ja myöhemmin tästä on kirjoitettu ympäri blogosfääriää. Varmaan kirjoittajakin voisi ilmoittaa ideansa "lähteet", jos se on muualta pongattu (?).

Noin muutoin en ymmärrä, miten eräät eivät ymmärrä tämän casen sijoitusmeriittejä:
- n. 60 % voitollisesta skandinaavisesta viikkolehtimarkkinasta tarjolla ilmaiseksi
- Jos arvostus olisi sama kuin huonommilla verrokeilla olisi osakkeen arvo vähintään kaksinkertainen

Anonyymi kirjoitti...

- Niin ja tietenkin yrityksen likvidointiarvo korkeampi kuin nykyinen osakekurssi hyvällä marginaalilla

Arvosijoittaja kirjoitti...

Suurimmassa osassa jutuista tärkein yksittäinen lähde ovat yrityksen julkaisemat viralliset tilinpäätöstiedot, analyytikkokonferenssit, esitykset jms. Myös mailinvaihto/puhelinkeskustelut yrityksen johdon kanssa, silloin kun suostuvat piensijoittajan kanssa juttelemaan. Nämä lienevät itsestäänselviä lähteitä, joihin tuskin tarvitsee viitata.

Käytän analyytikkojen laatimia analyysejä esimerkiksi yrityksen toimialasta aina kun saan sellaisen käsiini. Näihin viittaaminen on ongelmallista, koska raportit eivät tyypillisesti ole yleisesti kaikkien lukijoiden saatavilla.

Lehtijutuista on usein apua. Näihin on mahdollista viitata ongelmattomasti vain silloin kun juttu ei ole tilauksen takana.

Blogijutut edustavat yleensä yhden tuntemattoman nettikirjoittajan mielipidettä, jota ei ole tarkistettu ennen julkaisua. Kommenteissa saattaa olla relevantteja korjauksia tai sitten ei - ihan riippuen siitä kuka niitä on kirjoitellut. Blogit ovat hyviä lähteitä sijoitusideoiden hakuun screenausta nopeammin. Mihinkään blogin dataan ei kuitenkaan voi suoraan luottaa, vaan se pitää verifioida. Rellan tapauksessa en ole täysin samaa mieltä oddballsin kirjoittajan enkä myöskään gurufocuksen kirjoittajan kanssa.

Talouteen liittyvissä lehtijutuissa on aniharvoin lähdeviitteitä. Yllä oleva tarkastelu taitaa selittää, miksi ei.

Anonyymi kirjoitti...

Niin, en tarkoittanut mitkä ovat kirjoitukseen liittyvän raakadatan lähteet, vaan keneltä "alkuperäinen" sijoitusidea on lähtöisin.

Yleensähän näiden blogien alkuun on ilmaistu kuka/ketkä kirjoittanut samasta ideasta aikaisemmin, jos se vain on tiedossa.

Esim. tässä tapauksessa olisi voinut viitata Oddballstocksiin, jos idea on sieltä.

Vähän kuin akateemikotkin viittaavat aina alkuperäiseen ideaan ja jatkavat keskustelua siitä.

Ei tämä nyt iso asia ole, mutta ihan hyvä tapa kunnioittaa aikaisempia kirjoittajia, mikäli ne on siis ollut tiedossa...

(Jos idea oli oma niin ei sitten mitään - hieno löytö ja näyttö kovasta duunista!)

Arvosijoittaja kirjoitti...

Täytyypä muistaa, kun kirjoitan seuraavan jutun. Ostin ensimmäisen erän Rellaa jo heinäkuussa ja alkuperäisen idean lähde oli joko tuo mainitsemasi Oddballsin juttu tai sitten Gurufocus (http://www.gurufocus.com/news/183062/rella-holding-huge-amount-of-asset-value).

Sijoitan tyypillisesti 5-6 uuteen kohteeseen vuodessa, joista ehkä yksi tai kaksi ovat omia löytöjä. Tänä vuonna ainoastaan kreikkalaisen treidin kohteet ovat omia löytöjä (http://blogi.arvosijoittaja.fi/2012/06/kreikkalainen-treidi.html).

Zimbo kirjoitti...

AlphaVulture: Rella melkein yhtä halpa kuin ennenkin vaikka osake +25% http://alphavulture.com/2013/01/23/couple-of-quick-updates-rella-co-asfi-iam-to/

Arvosijoittaja kirjoitti...

Päädyin omassa analyysissani suurinpiirtein samaan tulokseen, tosin katalyyttiä ei vieläkään ole.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Q2-tuloksesta:

Tanskanmaalta ei vieläkään mitään uutta. Rella sai vuoden alussa Allerin osingot ja käyttää kaiken kulujen jälkeen jäävän rahan omien osakkeittensa ostamiseen.

Rella omistaa 60,5% Allerista. Warren Buffettin "look-through "earnings"-menetelmää soveltaen Rellan osakkeen P/E = 8 ja P/B = 0,4. Allerin kirjanpitoarvo on kohtuullinen mittari arvolle, sillä taseesta suuri osa on käteistä, kiinteistöjä ja likvidejä sijoituksia. Omien osakkeiden osto lienee tässä tapauksessa paras tapa käyttää Rellan omistajien varoja.

Rellalla ei ole omien osakkeiden takaisinoston lisäksi kunnollista katalyyttiä. Silti kurssi on noussut jutun julkaisun jälkeen vähän yli 20 prosenttia. Ainakin tähän mennessä Herra Markkina on hiljalleen suostunut tunnustamaan osakkeen oikeaa arvoa.

Zimbo kirjoitti...

Osakkeen viimeaikaisen laskun selittänee Allerin sijoitus matkatoimistoon. Aller kertoo sijoitusohjelmansa olevan monivuotinen jatkuen vuoteen 2015 asti.

Tämä johtunee Allerin perheen halusta saada osinkoja, joilla he elättävät koko klaanin. Kassassa on rahaa kasoittain ja lehtien levikki laskee. Allerit ovat tarkkoja poikia rahan kanssa, haluavat osinkoja, eivätkä kestä rahan menetyksiä = super konservatiivisia rahan käyttäjiä. En olekaan huolissani matkatoimistokokeilusta, vaikka en erityisesti pidä ideasta.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Kirjoitin joskus vitsillä, että Rella on hyviin yhtiöihin sijoittava sijoitusyhtiö, jos siis Alleria pidetään hyvänä yhtiönä.

Omissa arvioissani lehtien kustantamistoiminnan arvo on vain pieni osa kakusta. Enimmäkseen Allerin arvo on muissa sijoituksissa, eli Aller on oikeastaan sijoitusyhtiö.

Rella on loppujen lopuksi alennus Allerin osuuden hintaan ja kätevä tapa sijoittaa Allerin osingot uudelleen verottomasti. Rellahan ei joudu maksamaan Allerin osingosta kruunuakaan veroa.

Aika hämmästyttävä tilanne?

Arvosijoittaja kirjoitti...

Tällä kertaa Tanskan maalta kuuluu uutisia. Rellan toimitusjohtaja ja perustaja, Jens Arnth-Jensen, jää eläkkeelle toimitusjohtajan pestistä ensi vuoden huhtukuussa. Tilalle tulee Klaus Landström. Lanström hoitaa Rellan toimitusjohtajuutta oman työnsä ohessa, eli siis samaan tapaan kuin Arnth-Jensen.

Jensin veli Hennin Arnth-Jensen eroaa huhtikuussa hallituksesta. Jens tulee tilalle hallitukseen.

En usko että näihin muutoksiin liittyy dramatiikkaa, sillä Jens Arnth-Jensen on 64 ja hänen veljensä 74. Selitys eläkkeelle jäämisestä on uskottava.

Varsinaisessa liiketoiminnassa ei tapahtunut mitään normaalista poikkeavaa. Ostivat lisää omia osakkeita takasin vuoden alussa saadulla Allerin osingolla.

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...

Allerin vuosikertomus julkaistiin. Merkittävin uutinen raportissa oli omien osakkeiden takaisinosto-ohjelma. Aller nimittäin osti viimeisen fiskaalivuotensa aikana takaisin 4,4 prosenttia omista osakkeistaan. Aikovat ostaa jatkossa ainakin kuusi prosenttia lisää.

Samaan aikaan Rella osti kolme prosenttia omista osakkeistaan takaisin. Ostot maksettiin Allerin osingolla:) Aikamoinen kuvio? En ole ennen nähnyt tällaista kaksinkertaista takaisinosto-ohjelmaa...

Mitä tämä tarkoittaa Rellan omistajalle? Allerin omistuksen kirjanpitoarvo miinus Rellan velat tekee 114,5 DKK / osake. Rellan osakkeen kurssi on 49,25 DKK, eli alennus on vieläkin mittava. Kaiken lisäksi kaksikertainen aliarvostettujen osakkeiden takaisinosto kasvatti Rellan osakkeen arvoa 11 prosenttia vuodessa.

Hämmästyttävä kuvio!

Adreno kirjoitti...

Mistä löysit Allerin vuosikertomuksen? Niiden kotisivuilla uusin vuosikertomus on vuodelta 2011, ja sekin Tanskaksi.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Rellan sivuilta:

http://www.rella.dk/default.asp?id=80

Rella käännättää Allerin dokkarit Tanskasta Englanniksi. Tämäkin on aika jännittävä piirre Rella/Aller -kuviossa.

Anonyymi kirjoitti...

Aika jyrkkä niiaus kurssissa viimeaikoina. Itse en ole havainnut uutisia yhtiöön liittyen ja Q1-raporttikin oli juuri niin yllätyksetön, kuin voi odottaa. Onko Arvosijoittaja tutkinut tarkemmin viimeaikoina tai tehnyt liikkuja vai tyytynyt holdailemaan?

Arvosijoittaja kirjoitti...

Liittyisiköhän tuo pudotus tähän?:

-----------

Major Shareholder Announcement

Rella Holding A/S has today received the following notice from Nordea Invest Fund Management A/S
regarding a major shareholder’s reduction of its share of Rella Holding A/S to below 5%:

“On behalf of Fondsselskabet Nordea Funds Ltd. we hereby announce, that the total shareholding in Rella
Holding A/S (ISIN DK0016033889) as of 8 May 2014 amounts to 1.058.468 shares equaling 4,72 percent
of the company.”

---------------

Pyrin seuraamaan sijoitusteni kehitystä tarkasti, mikä tarkoittaa käytännössä firmaan liittyvän uutisvirran seuraamista ja osassa kohteista erilaisia markkinaindikaattoreita sekä kilpailijoiden uutisia.

Pörssikurssien heilunta ei tuo minkäänlaista uutta tietoa. Suuri kurssiliike on usein merkki tärkeästä uutisesta. Jos uutista ei kuitenkaan ole, en juurikaan käytä aikaa kurssiliikkeiden murehtimiseen.

Kurssejahan kait ohjaa se kuuluisa Herra Markkina, joka ei ole aina rationaalinen?






Arvosijoittaja kirjoitti...

Q1-tuloksesta ja vuosikokouksesta:

Rella mitätöi viime vuonna ostamansa omat osakkeet. Vuosikokous myönsi luvan ostaa seuraavan vuoden aikana 10% omista osakkeista.

Eipä muuta Tanskan maalta.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Myin sijoitukseni. Tulos ostoerittäin:

126,80 % / 34 kk
96,80 % / 30 kk
45,00 % / 13 kk

Ei ollut sittenkään tylsä sijoitus. Katalyyttikin lopulta ilmaantui kuin salama kirkkaalta taivaalta.

Lähetä kommentti