Sijoittajasuhdeyritys Amerikasta

keskiviikko 28. joulukuuta 2016
Löysin kiinnostavan spin-off yrityksen, jonka markkina-asema on vahva ja arvostus halpa. Yritys on tietenkin pieni ja lienee vieläpä hyvä.

Lokakuun alussa Donnelly Financial Solutions (DFIN) irtosi (engl. spin-off) emoyhtiöstä RR Donnelly & Sons Companystä (RRD). Irtautuminen lienee aiheuttanut pakkomyyntejä. RR Donnelly & Sons Company oli ennen irtautumista mid cap -kokoluokassa ja maksoi noin viiden prosentin osinkoa. Omistajat, muun muassa indeksirahastot, saivat salkkuunsa small cap -osakkeen, joka ei ainakaan vähään aikaan maksa osinkoa. Pörssikurssi onkin laskenut alun 25 dollarista kahdenkympin pintaan.

Donnelly Financial Solutions hoitaa asiakkaittensa puolesta viestintää viranomaisille ja sijoittajille. Asiakkaat ovat rahastoyhtiöitä ja listattuja yrityksiä Yhdysvalloissa ja länsimaissa. Noin 60 prosenttia liikevaihdosta syntyy pitkäaikaisista palvelusopimuksista. Esimerkiksi kvartaaliraportointi viranomaisille (10-Q, 10-K) ja kvartaaliraportit rahaston sijoittajille. Loppu syntyy kertaluontoisista transaktioista, joita ovat esimerkiksi listautumiset, yritysostot, joukkovelkakirjojen liikkeellelasku ja osakeannit.

Markkina-asema

Donnelly Financial Solutions kertoo hyvältä kuulostavia lukuja omasta markkina-asemastaan.

  • 379 S&P500-yhtiöistä on firman asiakkaita
  • 685 Fortune 1000 -yhtiöistä on firman asiakkaita
  • 41% yhdysvaltalaisten rahastojen Edgar-raporteista 2015 oli firman tekemiä
  • 56% listautumisten dokumentaatiosta yhdysvalloissa 2015 oli firman tekemiä
Donelly Financial Solutions on hyvin todennäköisesti markkinajohtaja. Yhtiö luettelee raporteissaan tärkeimmät kilpailijansa, joissa on finanssialan tulostus- ja postitustaloja, finanssialan konsultteja sekä melkoinen määrä teknologiayrityksiä. Ensimmäisten kahden ryhmän kilpailijat ovat kaikki listaamattomia, minkä vuoksi liikevaihtoluvut eivät ole helposti saatavilla. Firmojen webbisivujen perusteella epäilen, ettei yksikään pääse lähellekään Donnelly Financialin miljardin dollarin liikevaihtoa. Teknologiatarjoajien listalta löytyy firmoja startupeista jätteihin, kuten IBM ja Oracle. Pienten listattujen teknofirmojen liikevaihto on luokkaa 100 – 250 MUSD, josta vain murto-osa on Donnelly Financial Solutionsin toimialalla. Jättien raporteista en Donnelly Financial Solutionsin toimialaa löytänyt. 

Viranomaisraporttien tekijää ei vaihdeta kevyin perustein. Raportointikustannus on pienehkö menoerä, mutta virheistä koituu ikäviä seuraamuksia. Mitä esimerkiksi käy pörssikurssille, kun yritys kertoo joutuvansa korjaamaan viimeisimmän osavuosikatsauksen lukuja? Donnelly Financial Solutionsin asiakassuhteet luovat jonkinlaisen vallihaudan liiketoiminnan suojaksi.

Vahvasta markkina-asemasta vihjaa myös yrityksen erinomainen kannattavuus. Vertaan alla vapaata kassavirtaa taseen loppusummaan ja liikevaihtoon. Irtautumisessa taseen rakenne muuttui niin paljon, ettei oman pääoman tuoton vertailu ole tässä vaiheessa mielekästä (FCF ttm/oma pääoma Q3 2016 = 101%).




Arvostus

Donnelly Financal Solutionsin yritysarvo on 1,2 miljardia dollaria:

Pörssikurssi
20,25
Osakkeita (M)
32,4
Markkina-arvo
656
Käteinen
-53
RRD saatava
+68
Eläkevastuut
-68
Velka
636,5
Yritysarvo
1 240

Osakkeen arvostus on:
  •         EV/EBITDA ttm = 6,8
  •         FCF/MCAP = 14,3%
Eli siis firma tuottaa tällä hetkellä vähän yli 14 senttiä vapaata kassavirtaa per osakkeeseen sijoitettu dollari.

Ongelmia / riskejä

Digitalisaatio

Finanssiraportointi on jo useiden vuosien ajan siirtynyt nettiin. Paperisia dokumentteja tulostetaan ja lähetetään vuosi vuodelta vähemmän. Donnelly Financial Solutionsin johto arvioi tulostettujen dokumenttien liikevaihdon kutistuvan 4-5 prosenttia vuodessa. Liikevaihdosta noin 40 prosenttia syntyy painetuista tuotteista ja tuloksesta noin 25-30 prosenttia.

Transaktioiden määrä vaihtelee vuodesta toiseen

Noin 40% liikevaihdosta syntyy kertaluontoisista transaktioista, joita ovat esimerkiksi listautumiset, yritysostot, joukkovelkakirjojen liikkeellelasku ja osakeannit. Transaktioiden määrä vaihtelee rajusti vuodesta toiseen. Esimerkiksi tänä vuonna Yhdysvalloissa on listautunut ennätyksellisen vähän yrityksiä, minkä vuoksi liikevaihto on kutistunut.

Irtautumisen vuoksi moni asia on vielä epäselvä

Edellisten vuosien tilinpäätöstiedot ovat jonkinlaisia laskelmia, joissa yrityksen tiedot on erotettu emoyhtiön kirjanpidosta. Tiedot ovat parhaassakin tapauksessa hataria.

Emoyhtiö siirsi irtautumisen yhteydessä yhtiöön 640 MUSD velkaa. Pääomarakenne muuttui hetkessä velattomasta melko velkaiseksi. Johto aikoo aluksi keskittyä maksamaan velkaa takaisin ennen mahdollista osingonmaksua tai yritysostoja. Tavoitteena on saavuttaa 2,25-2,75 kertainen nettovelka suhteessa käyttökatteeseen.

Lopuksi

Löysin Donnelly Financial Solutionsin toisen yhtiön kautta. Tutkin pitkään Issuer Directiä (ISDR), joka on pieni teknologiatoimittaja samalla toimialalla. Yritin hahmottaa Issuer Directin asemaa markkinalla. Tuotteet näyttävät lupaavilta ja marginaalitkin ovat leveät, mutta liiketoimintaa ei suojaa mikään muu kuin oman teknologian kilpailukykyisyys. Eli siis ei paljon mikään. Hiiren kokoiselle teknologiayrityksellehän voi käydä huonosti lukemattomilla eri tavoilla.

Digitalisoituminen on tuonut mukaan uusia ratkaisuja ja kilpailijoita. Donnelly Financial Solutions on viimeisten kymmenen vuoden aikana sekä ostanut että kehittänyt teknologiaa kohtuullisen onnistuneesti. Skaala ja asiakassuhteet ovat Donnelly Financial Solutionsin kilpailuetu, joka lienee paljon teknologiaa vahvempi. Donnelly Financial Solutions voinee tarvittaessa ostaa teknologiaa. Markkina-asemaa ja skaalaa on vaikeampi ostaa?

Muutamana seuraavana vuonna digitalisaatio painaa liikevaihtoa, minkä vuoksi kasvu jäänee vaatimattomaksi.Vapaata kassavirtaa syntyy kuitenkin vuodessa noin 14 prosenttia markkina-arvosta, mikä ylittää monen piensijoittajan tuottovaatimuksen. Pitkällä aikavälillä viranomaisten raportointivaatimukset säätelevät koko toimialan kysyntää. Mielestäni viranomaisvaatimukset eivät voi kuin lisääntyä.

Sijoitin Donnelly Financial Solutionsiin pienen position. Tällä hetkellä vielä moni asia on irtautumisen vuoksi epäselvä.  Ensi vuoden aikana, kun tilanne alkaa selkiytyä, päätän panostanko tähän kohteeseen toden teolla.


Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.

5 kommenttia:

Nimetön kirjoitti...

Mielenkiintoinen kirjoitus. Oma kokemukseni viranomaisraportoinnista on se, että vaikka raportointi lisääntyy, niin se myös helpottuu ja automatisoituu tulevaisuudessa. Kuinka paljon välikäsille on tarvetta tulevaisuudessa? Omalta kohdaltani en näe tällä alalla potentiaalia, mutta onnea sijoitukselle.

Arvosijoittaja kirjoitti...

En usko että monikaan mid/large cap -yhtiö haluaa "automatisoitua" viestintää omistajille saatikka viranomaisille. Osakkeen arvostushan on pitkälti psykologiaa ja siihen vaikuttaa kovasti miten tarina kerrotaan.

Raporttien raakadatan tuottaminen kirjapidosta ja muista lähteistä lienee automatisoitu isommissa yhtiöissä jo 80-luvulla. Verottajan tms. siirtäessä raportin nettiin homma helpottuu, mutta marginaalisesti. Ehkä eniten veroviranomaiselle itselleen:)

Nimetön kirjoitti...

Kurssi näyttää nousseen nykyisen rallin mukana aika kivasti joulukuun alun pohjista. Mitään oleellista uutta infoa ei firmasta ole tainnut kuulua?

Arvosijoittaja kirjoitti...

Joo, ei ole. Q4-tulos julkistetaan huomenna.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Q4-tuloksesta:

Tuloksen julkistuksen yhteydessä Donnellyn johto kertoi, että yrityksen todelliset kulut ovat vuosittain noin 30 miljoonaa dollaria korkeammat kuin mitä emoyhtiö on aiemmin allokoinut Donnellylle. Osa korotuksesta johtuu siitä että funktioiden toteuttaminen erikseen on kalliimpaa, eli siis spin-offista syntyi dis-synergia. Osa johtuu siitä että kuluja ei aiemmin allokoitu emoyhtiöstä Donnellylle. Eli siis listautumisprospektissa ilmoitetut luvut esittävät tuloksen korkeampana kuin mitä se todellisuudessa on. Tämä ei ilahduta omistajaa.

Johto on aloittanut kulujen karsinnan, jonka tavoitteena on vähentää kuluja noin 20 M / vuosi. Tuon jälkeen lopputulos olisi noin 10 M korkeampi vuosittainen kulutaso kuin mitä aiemmin kerrottiin. Kirjoitin riskeissä että irtautumisen vuoksi moni asia on epäselvä. Tässä kohtaa riski on toteutunut.

Johto kertoo pääomamarkkinoiden transaktiovolyymin elpyneen Yhdysvaltain presidentinvaalien jälkeen.

Olen sijoittanut tähän kohteeseen pienen position. Seuraan näillä näkymin yrityksen kehitystä vuoden loppuun saakka ja päätän sitten mitä tehdä tuon position suhteen.



Lähetä kommentti