Kultaiset kaaret

McDonald'sin franchise-systeemi on yksi maailman parhaista, ehkä jopa paras. Kultaiset kaaret kutsuvat aterioimaan ripeään tahtiin kaikkien tuntemia tasalaatuisia tuotteita ja kassakone laulaa. Nyt tarjoutui tilaisuus sijoittaa Mäkkäreihin Latinalaisessa Amerikassa.

Arcos Dorados (suom. kultaiset kaaret) omistaa yksinoikeuden McDonald'sin ravintoloihin Etelä- ja Väli-Amerikassa.

Ravintoloiden määrä kasvaa sitä mukaa kuin tase sen sallii. Johto tavoittelee investoinneille 20 prosentin tuottoa, mikä ei sijoittajan kannalta kuulosta ollenkaan hullummalta. Tilaa kasvuun on vielä rutkasti, sillä Mäkkäreiden määrä latinalaisessa Amerikassa on vielä kaukana Länsimaiden tasosta.

Kehittyvissä maissa ravintoloiden määrän kasvu on ollut viime vuosina nopeaa. Vaurastumisen myötä pikaravintoloiden asiakaskunta kasvaa vauhdilla.

Euromonitor arvioi Latinalaisen Amerikan pikaruokamarkkinan kooksi  49 miljardia dollaria. Arcos Dorados on noin kymmenen prosentin osuudella markkinajohtaja. Perässä tulevat Burger King, Subway ja paikallinen Habib's 2-3 prosentin osuuksilla.

Näin hyvässä tilanteessa olevan yrityksen osakkeen hinta on yleensä pilvissä, ellei toimintaa rasita jokin riski tai ongelma. Mikä siis on vikana?

Vika #1: investoinnit kasvattavat vain liikevaihtoa

Arcos Dorados investoi 2008-2013 yhteensä 640 miljoonaa dollaria 422 uuden ravintolan avaamiseen. Liikevaihto on kasvanut yli 50 prosenttia, mutta vapaa kassavirta vain 12 prosenttia.

Kuva. Liikevaihto, kasvuinvestoinnit ja vapaa kassavirta yritykseen
ennen kasvuinvestointeja (FCFF ex gwth) 2008-2013.

Ongelma ei ole varsinaisessa liiketoiminnassa, sillä kassavirta ravintoloista kasvoi lähes liikevaihdon tahtiin. Pääkonttorin kulujen rakettimainen kasvu kuitenkin söi lähes koko lisäyksen.

Kuva. Ravintolojen määrän, liikevaihdon, yleiskustannusten
ja pääkonttorien kulujen kehitys indeksoituna.

Yrityksen  nykyinen johto osti vuonna 2007 McDonald'silta Latinalaisen American ravintolat ja yksinoikeuden franchiseen. McDonald's on toiminut Latinalaisessa Amerikassa jo 60-luvulta alkaen. Ravintoloiden määrän kasvu on ollut kuitenkin hidasta ja niitä on monin paikoin hoidettu heikosti. Johto lienee luvannut kasvattaa toimintaa vauhdikkaasti ja pistää ravintolat kuntoon.

Johdon mukaan pääkonttoria laajennettiin tulevaa kasvua varten. Jatkossa pääkonttorin kulut kasvavat liikevaihtoa hitaammin, eli toiminnalla pitäisi olla operatiivinen vipu. Arcos Doradosin CEO, Woods Staton, omistaa 40 prosenttia osakkeista ja 76 prosenttia äänivallasta. Staton on vahvasti samassa veneessä sijoittajien kanssa, minkä vuoksi johdon rahastus omistajien kustannuksella ei ole kovin todennäköistä. Todennäköisemmin pääkonttoria laajennettiin tukemaan tulevaa kasvua, eli juuri niin kuin johto kertoo.

Vika  #2: Venezuela

Venezuelassa vallitsee jo edesmenneen Hugo Chavezin luoma sosialistinen systeemi, jota pidetään pystyssä öljystä saatavilla tuloilla. Valuutan, Bolivar Fuerten (VEF),  kurssi on sidottu kiinteästi dollariin ja sitä devalvoidaan tiuhaan tahtiin. Valuuttaa ei saa siirtää maasta ilman hallinnon lupaa, jota ei niin vain saa. Vuokrat ja hinnat ovat tiukasti säänneltyjä.

Arcos Doradosillta on Venezuelassa 139 ravintolaa, jotka tekevät kymmenen prosenttia koko firman liikevaihdosta ja ihan mukavasti voittoa. Arcos Dorados joutui ostamaan juuri ennen vuoden vaihdetta Venezuelasta sijoituskiinteistön 57,4 miljoonalla dollarilla, koska pääoman vientiin ulos maasta ei saatu lupaa ja koska seuraava devalvaatio uhkasi.

McDonald's on toiminut Venezuelassa vuodesta 1985 lähtien. Tuona aikana on koettu kaksi epäonnistunutta sotilaallista vallankumousyritystä, useita valuuttakriisejä, lähes sisällissodaksi kiihtyneitä mellakoita ja nyt viimeksi Chavezin käynnistämä sosialistinen vallankumous. McDonald's porskuttaa aina vaan eteenpäin, brändi on yksi maan tunnetuimmista ja tuotteet menevät kaupaksi. Ravintolat ovat osoittautuneet melkoisen robusteiksi, mutta tottakai huonostikin voi käydä.

Arvostus

Arcos Doradosin yritysarvo (MUSD) on:

Pörssikurssi	9,65
Osakkeita	209 866 194
Markkina-arvo	2 025
Sijoituskiinteistö	57
Nettovelka	609
Yritysarvo	2 577

Arcos Doradosin taseesta löytyy lisäksi 190 miljoonan dollarin erä maata ja 727 miljoonan dollarin arvosta kiinteistöjä ja niihin tehtyjä parannuksia. En laske noita mukaan yritysarvoon, koska ne ovat tuotantokäytössä.

Arcos Dorados tuottaa vapaata kassavirtaa (ennen kasvuinvestointeja) noin seitsemän prosenttia yritysarvoon verrattuna. IMF ennustaa ostovoimalla korjatun bruttokansantuotteen kasvavan 5-6 prosentin tahtia seuraavina vuosina Arcos Doradosin tärkeimmillä markkinoilla.

Arcos Doradosin olemassa olevien ravintoloiden dollarimääräisen myynnin (engl. same store sales) kasvu on viime vuosina seurannut melko hyvin ostovoiman kasvua. Arvioin osakkeen tuottavan vähintään kahdeksan prosenttia vuodessa:

+4-5%	Ostovoiman kasvu
+2,5%	Vapaa kassavirta kasvuinvestointien jälkeen
+5%	Ravintoloiden lukumäärän kasvu
-X%	Turvamarginaali
>8%	Tuotto

Tuotto tuskin jää tuota heikommaksi pidemmällä aikavälillä. Latinalainen Amerikka on kuitenkin melkoisen turbulentti alue, joten lyhyellä tähtäimellä on luvassa rajuja heilahduksia jompaankumpaan suuntaan.

Osake tuottaa huomattavasti  enemmän, jos johto saa yleiskulut kuriin. CEO Statonilla on suurimpana omistajana vahva insentiivi karsia kuluja. Staton toimi ennen yritysostoa 20 vuotta johtotehtävissä McDonaldsilla Etelä-Amerikassa, joten osaamistakin pitäisi löytyä. Staton ilmoitti että tämän vuoden tavoite on tehostaa toimintaa ja saada kulut kuriin. Ei ole siis mitään periaatteellista syytä, miksei kulujen karsiminen voisi onnistua. Toisaalta 90 000 työntekijän ja 2000 ravintolan organisaation kurssin kääntäminen ei ole helppoa.

Lopuksi

Kuvittelin alun perin tämän osakkeen huomattavasti tehottomammin hinnoitelluksi kuin mitä se oikeasti on. Arcos Doradosin marginaalit näyttävät kapeilta, kun niitä vertaa vaikkapa McDonald'siin tai oikeastaan mihin tahansa muuhun pikaruokafirmaan, joka omistaa franchisen. Tuosta onkin sitten helppo kehittää teesi, jonka mukaan marginaalit "toipuvat". Vertailu on virheellinen, sillä Arcos Dorados on franchisen ostaja, ei omistaja
.

McDonald's julkaisee kiitettävän paljon dataa itse pyörittämistään ravintoloista. Paras verrokki Arcos Doradosille ovatkin juuri nuo Mäkkärin omat ravintolat. Pitkällä aikavälillä ravintolat tuottavat Arcos Doradosille noin 12-14 prosenttia liikevaihdostaan kassavirtaa, millä pitää maksaa yleiskulut, vieraan pääoman kulut, investoinnit, verot ja osingot. Kassavirta ravintoloista vastaa tällä hetkellä McDonald'sin omien ravintoloiden keskitasoa, eli franchise-systeemi toimii niin kuin pitääkin. Ongelmat ovat yrityksen oman toiminnan kuluissa.

Arcos Doradosia ei kannata ostaa alle viiden vuoden sijoitushorisontilla, sillä Latinalaisen Amerikan talouden heilahtelut ja poliittiset muutokset saattavat heiluttaa tulosta täysin arvaamattomasti. Toisaalta pidemmällä aikavälillä Mäkkärit pärjäävät ja tuottojakin syntyy.

Analyytikko laatisi yrityksestä ennusteen ja laskisi arvon DCF-menetelmällä. Mielestäni tuollaista ennustetta on tässä tapauksessa mahdotonta laatia edes siedettävällä luotettavuustasolla. Ainoa, mihin ennusteessa voisi luottaa, on ettei se toteudu. Mietin pitkään, miten pystyn määrittämään edes jonkinlaisen arvon jotenkuten luotettavasti. Päädyin arvioimaan, mitä yritys tuottaa keskimäärin pitkällä aikavälillä, jos kuluja ei saada karsittua. Analyysini tulos on siis että osake tuottaa vähintään kahdeksan prosenttia vuodessa. Tuotto voi monesta syystä olla huomattavasti korkeampi.

Arcos Dorados ei täytä 20 prosentin tuottovaatimustani, eikä tämä ei ole missään nimessä 2-3 vuoden sisällä purkautuva erikoistilanne. Ennemminkin Arcos Dorados muistuttaa hyviä yhtiöitä, joista päätin jo luopua. Noin kahden miljardin dollarin arvoista yhtiötä ei kuitenkaan seuraa lähellekään samanlainen armeija analyytikkoja kuin vaikkapa McDonald'sia, minkä voi itse todeta vaikkapa vertailemalla Arcos Doradosin ja McDonald'sin analyytikkokonferenssien Q&A-osuutta.

Päätin sijoittaa pienen position Arcos Doradosiin. Kasvatan sijoitustani, jos kulujen karsimisen onnistumisesta alkaa näkyä todisteita.

Kiitokset

Opiskelijalle, joka toi tämän tilaisuuden tietooni.

Kuva: © Tim Reckmann / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.