Osakkeiden takaisinosto

Yritykset palauttavat omistajille pääomaa joko maksamalla osinkoa tai ostamalla omia osakkeita takaisin. Media esittää yleensä takaisinostot osingonmaksua huonompana vaihtoehtona. Ihan noin yksisilmäisesti ei takaisinostoja kannata tarkastella.

Rahoitusteorian mukaan osingon irrotessa yrityksen markkina-arvo laskee osingon verran, minkä jälkeen sijoittajan salkussa on aiempaa halvempi osake ja käteistä osingon verran. Sijoittajan euromääräinen omistus on siis yhtä suuri kuin aiemmin miinus osingosta maksettavat verot. 

Osakkeiden takaisinosto on teoriassa sijoittajan omaisuudelle täysin neutraalia niin kauan kuin osake on hinnoiteltu tehokkaasti. Korkeintaan voi ajatella, että jäljelle jäävien omistajien omistukset siirtyvät tuottavampiin kohteisiin - vaatimatonta korkoa tuottava ylimääräinen käteinenhän siirtyy osuutensa myyville.

Jos hinnoittelu ei ole kuitenkaan tehokasta, niin kauppa siirtää arvoa myyjältä ostajalle tai toisinpäin. Warren Buffettin sanoin:

Price is what you pay; value is what you get

Huonolla suomella:

Hinta on se mitä maksat; arvo on se mitä saat

Alla oleva kaavio esittää takaisinostojen ja osingonmaksun vaikutuksen sijoittajan omistukseen ennen veroja, kun osake on joko 50% aliarvostettu tai 50% yliarvostettu.

Yritys palauttaa 10 prosenttia markkina-arvostaan joko ostamalla omia osakkeitaan tai osinkona. Kaavio esittää sijoittajan omistuksen arvon (osakkeet + osinko) palautuksen jälkeen, jos osake on 50% ali- tai yliarvostettu.

Milloin omistajan kannattaisi vaatia takaisinostoja?

Edellinen osio esitteli naiivin yksinkertaisen kriteerin takaisinostoille: kun osake on aliarvostettu.

Omistajan näkökulmasta valintaan osingon ja takaisinoston välillä vaikuttaa arvostuksen lisäksi muun muassa:

•  Tarve pääomatuloille? Osinko kilahtaa mukavasti käteisenä tilille.
• Verotus? Suomessa osingoista maksetaan luovutusvoittoja pienempi vero. Kuviota sekoittavat vielä erilaiset vähennykset, hankintameno-olettama jne.
• Sijoitussuunnitelma? Oliko juuri tätä positiota tarkoitus kasvattaa vai pienentää? Onko lupaavampia kohteita tarjolla?
• Onko yritys maassa, josta ei saa osinkojen lähdeveroa millään takaisin? Kansainvälisiin kohteisiin sijoittavalle on tuttua, että verosopimuksen ylittävän lähdeveron karhuamisen vaikeus vaihtelee automaattisesta vaivalloisen kautta mahdottomaan.

Buffett/Munger -filosofiaan nojautuen moni piensijoittaja analysoi kohteitaan kuin aikoisi ostaa koko firman. Tuo edellä mainittu parivaljakko ostaakin usein yrityksen kokonaan ja pistää pääomanallokaation uusiksi. Piensijoittajan on hyvä palata maanpinnalle ja muistaa, että tässä kohtaa noiden veijarien strategian seuraaminen loppuu - johto voi tehdä päätöksensä ihan niin kuin haluaa pienomistajan mielipiteestä huolimatta. Paras tapa piensijoittajalle saada salkkuunsa yrityksiä, jotka allokoivat pääomaa omien preferenssien mukaisesti, on ottaa pääoman allokointistrategia mukaan sijoituskohteiden valintakriteeriksi.

Ei niin sijoittajaystävällisiä johdon motiiveja takaisinostoille

Monen yhtiön omistus on hajaantunut suurelle joukolle passiivisia omistajia, kuten isot rahastot, minkä takia kukaan ei valvo toimiiko johto omistajaystävällisesti. Johdon omaneduntavoittelu motivoi valitettavan usein takaisinosto-ohjelmia:

• Takaisinostoja voi vähentää melkein salaa ilman omistajien raivoa ja pörssikurssin pudotusta
• Johdon optioiden arvo laskee osingon irrotessa, mutta takaisinostot nostavat kurssia ja optioiden arvoa
• Takaisinostot piilottavat mukavasti optio-ohjelmien aiheuttamaa osakkeiden määrän kasvua
• Osakkeiden määrän väheneminen kasvattaa automaattisesti osakekohtaisia tunnuslukuja
• Yliopistossa opetettiin, että osakkeen hinta on aina oikea. Ali- tai yliarvostuksesta huolehtiminen ei kuulu johdon toimenkuvaan.

Muutamia esimerkkejä arvon luomisesta ja tuhoamisesta takaisinostoilla

UPS ostaa eniten silloin kun menee hyvin ja pörssikurssi on korkealla.

Qlogic on "palauttanut rahaa" 1,7 miljardia dollaria ostamalla keskimääräisellä arvostuksella P/E=21. Keskimääräinen ostokurssi on 15,7 dollaria, joka on 27 prosenttia korkeampi kuin nykyinen 12,34. Ei olekaan yllättävää, ettei QLogic avaa raporteissaan ostettujen osakkeiden määrää tai ostojen keskihintaa.

Tucows on ostanut vuodesta 2007 lähtien 40 prosenttia omista osakkeistaan keskiarvostuksella P/E=9,3. Samana aikana liikevaihto on kasvanut 8 prosenttia vuodessa ja tulos 23 prosenttia - ostohinta on kasvuun nähden halpa, vaikka osa ostoista on osunut kalliiseen ajankohtaan (esim. 2007 P/E=31).

Lopuksi

Osakkeiden takaisinosto on omistajalle osinkoa parempi vaihtoehto, jos osake on aliarvostettu ja jos takaisinostot sopivat omistajan sijoitus- ja verosuunnitelmiin.

Osakkeen arvon määritys on sijoittajan tehtävä. Niin kauan kuin yrityksen nimi ei ole Berkshire Hathaway voi turvallisesti olettaa, ettei johto tiedä, onko osake yli- vai aliarvostettu. Siksi on melko lailla turhaa odottaa, että johto osaisi ovelasti vaihdella osingonmaksun ja osakkeiden takaisinoston välillä, kun arvostus muuttuu kalliista halvaksi. Kaiken lisäksi vapaata pääomaa on tyypillisesti juuri silloin eniten käytettävissä, kun osake on kalleimmillaan.

Piensijoittajalla ei ole minkäänlaista vaikutusvaltaa yhtiön johtoon. Siksi johdon pääomanallokaatiostrategia täytyy selvittää ennen sijoittamista. Tyypillisesti johto kertoo avoimesti, miten aikoo jatkossa pääoman allokoida. Yllätyksiä tulee silti toisinaan. Pääoman allokaatio on sen verran tärkeä alue, että ainakin omalla kohdalla yllätykset johtavat useimmiten position myyntiin välittömästi.

Oman kokemukseni perusteella osakkeiden takaisinosto tuhoaa useammin arvoa kuin luo sitä - takaisinostoilla voi liian helposti kasvattaa johdon omia bonuksia ja rahaa on eniten saatavilla yleensä juuri kun on huonoin hetki ostaa. Toisaalta näen oman salkkuni yritysten takaisinostot melkein aina arvoa luovina. Ostan yleensä sen verran suurella alennuksella todelliseen arvoon, että takaisinostot kasvattavat position arvoa selvästi enemmän kuin osingonmaksu.

Erikoistilannesijoituksissa, eli siis ei niin hirveän hyviin yhtiöihin kohdistuvissa sijoituksissa, on tärkeää varmistaa, että osakkeen hinta korjaantuu parin vuoden sisällä. Takaisinostot voivat toimia katalyyttina, joka saa pörssikurssin nousemaan lähemmäksi osakkeen todellista arvoa. Tutkin kesällä tekstissä aiemmin mainitsemaani QLogicia. Osakkeiden takaisinosto lienee yksi firman pörssikurssin katalyyteistä. Sillä että johto on tuhonnut järjestelmällisesti yrityksen arvoa ostamalla osakkeita ylihintaan, ei olisi ollut sijoitukselle väliä: osakkeen arvostus on tällä hetkellä erittäin halpa, minkä vuoksi takaisinostot luovat arvoa; ostohistorian ja johdon lausuntojen perusteella ostojen jatkuminen on lähes varmaa. En kuitenkaan pystynyt arvioimaan, miten QLogicin käy tällä hetkellä käynnissä olevassa teknologiatransitiossa firman ydinalueilla, minkä vuoksi päätin olla sijoittamatta.

Hyvissä yhtiöissä, joiden pitoaika on yli 10 vuotta, katalyyteillä ei ole hirveän suurta merkitystä. Todellinen arvo kasvaa tasaisen varmasti, minkä vuoksi omistajalla on aikaa odottaa arvostuksen korjaantumista. Osakkeiden takaisinosto siirtää veronmaksua myöhempään hetkeen ja muuntaa veron osinkoverosta luovutusvoittoveroksi. Sinänsä luovutusvoiton vero on Suomessa korkeampi, mutta varsinkin hyvin pitkillä pitoajoilla veroton pääoma ehtii kasvaa korkoa korolle ja sijoittaja voi hyödyntää hankintameno-olettamaa.

Osakkeiden takaisinosto ei ole mikään patenttiratkaisu pääoman palauttamiseen omistajalle, mutta luo monissa tilanteissa osinkoa enemmän arvoa omistajille.

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.