Yritykset palauttavat omistajille pääomaa joko maksamalla
osinkoa tai ostamalla omia osakkeita takaisin. Media esittää yleensä
takaisinostot osingonmaksua huonompana vaihtoehtona. Ihan noin yksisilmäisesti
ei takaisinostoja kannata tarkastella.
Rahoitusteorian mukaan osingon irrotessa yrityksen
markkina-arvo laskee osingon verran, minkä jälkeen sijoittajan salkussa on
aiempaa halvempi osake ja käteistä osingon verran. Sijoittajan euromääräinen
omistus on siis yhtä suuri kuin aiemmin miinus osingosta maksettavat verot.
Osakkeiden takaisinosto on teoriassa sijoittajan
omaisuudelle täysin neutraalia niin kauan kuin osake on hinnoiteltu
tehokkaasti. Korkeintaan voi ajatella, että jäljelle jäävien omistajien
omistukset siirtyvät tuottavampiin kohteisiin - vaatimatonta korkoa tuottava ylimääräinen
käteinenhän siirtyy osuutensa myyville.
Jos hinnoittelu ei ole kuitenkaan tehokasta, niin kauppa siirtää arvoa myyjältä ostajalle tai
toisinpäin. Warren Buffettin sanoin:
Price is what you pay; value is what you get
Huonolla suomella:
Hinta on se mitä
maksat; arvo on se mitä saat
Alla oleva kaavio esittää takaisinostojen ja osingonmaksun
vaikutuksen sijoittajan omistukseen ennen veroja,
kun osake on joko 50% aliarvostettu tai 50% yliarvostettu.
Milloin omistajan kannattaisi vaatia takaisinostoja?
Edellinen osio esitteli naiivin yksinkertaisen kriteerin
takaisinostoille: kun osake on
aliarvostettu.
Omistajan näkökulmasta valintaan osingon ja takaisinoston välillä vaikuttaa arvostuksen lisäksi muun muassa:
- Tarve pääomatuloille? Osinko kilahtaa mukavasti käteisenä tilille.
- Verotus? Suomessa osingoista maksetaan luovutusvoittoja pienempi vero. Kuviota sekoittavat vielä erilaiset vähennykset, hankintameno-olettama jne.
- Sijoitussuunnitelma? Oliko juuri tätä positiota tarkoitus kasvattaa vai pienentää? Onko lupaavampia kohteita tarjolla?
- Onko yritys maassa, josta ei saa osinkojen lähdeveroa millään takaisin? Kansainvälisiin kohteisiin sijoittavalle on tuttua, että verosopimuksen ylittävän lähdeveron karhuamisen vaikeus vaihtelee automaattisesta vaivalloisen kautta mahdottomaan.
Buffett/Munger -filosofiaan nojautuen moni piensijoittaja
analysoi kohteitaan kuin aikoisi ostaa koko firman. Tuo edellä mainittu
parivaljakko ostaakin usein yrityksen kokonaan ja pistää pääomanallokaation
uusiksi. Piensijoittajan on hyvä palata maanpinnalle ja muistaa, että tässä
kohtaa noiden veijarien strategian seuraaminen loppuu - johto voi tehdä
päätöksensä ihan niin kuin haluaa pienomistajan mielipiteestä huolimatta. Paras
tapa piensijoittajalle saada salkkuunsa yrityksiä, jotka allokoivat pääomaa
omien preferenssien mukaisesti, on ottaa pääoman allokointistrategia mukaan
sijoituskohteiden valintakriteeriksi.
Ei niin sijoittajaystävällisiä johdon motiiveja takaisinostoille
Monen yhtiön omistus on hajaantunut suurelle joukolle passiivisia omistajia, kuten isot rahastot, minkä takia kukaan ei valvo toimiiko johto omistajaystävällisesti. Johdon omaneduntavoittelu motivoi valitettavan usein takaisinosto-ohjelmia:
- Takaisinostoja voi vähentää melkein salaa ilman omistajien raivoa ja pörssikurssin pudotusta
- Johdon optioiden arvo laskee osingon irrotessa, mutta takaisinostot nostavat kurssia ja optioiden arvoa
- Takaisinostot piilottavat mukavasti optio-ohjelmien aiheuttamaa osakkeiden määrän kasvua
- Osakkeiden määrän väheneminen kasvattaa automaattisesti osakekohtaisia tunnuslukuja
- Yliopistossa opetettiin, että osakkeen hinta on aina oikea. Ali- tai yliarvostuksesta huolehtiminen ei kuulu johdon toimenkuvaan.
Muutamia esimerkkejä arvon luomisesta ja tuhoamisesta takaisinostoilla
Qlogic on
"palauttanut rahaa" 1,7 miljardia dollaria ostamalla keskimääräisellä
arvostuksella P/E=21. Keskimääräinen ostokurssi on 15,7 dollaria, joka on 27
prosenttia korkeampi kuin nykyinen 12,34. Ei olekaan yllättävää, ettei QLogic
avaa raporteissaan ostettujen osakkeiden määrää tai ostojen keskihintaa.
Tucows on ostanut vuodesta 2007 lähtien 40 prosenttia
omista osakkeistaan keskiarvostuksella P/E=9,3. Samana aikana liikevaihto on
kasvanut 8 prosenttia vuodessa ja tulos 23 prosenttia - ostohinta on kasvuun
nähden halpa, vaikka osa ostoista on osunut kalliiseen ajankohtaan (esim. 2007
P/E=31).
Lopuksi
Osakkeiden takaisinosto on omistajalle osinkoa parempi
vaihtoehto, jos osake on aliarvostettu ja jos takaisinostot sopivat omistajan sijoitus-
ja verosuunnitelmiin.
Osakkeen arvon määritys on sijoittajan tehtävä. Niin kauan
kuin yrityksen nimi ei ole Berkshire Hathaway voi turvallisesti olettaa, ettei
johto tiedä, onko osake yli- vai aliarvostettu. Siksi on melko lailla turhaa
odottaa, että johto osaisi ovelasti vaihdella osingonmaksun ja osakkeiden
takaisinoston välillä, kun arvostus muuttuu kalliista halvaksi. Kaiken
lisäksi vapaata pääomaa on tyypillisesti juuri silloin eniten käytettävissä,
kun osake on kalleimmillaan.
Piensijoittajalla ei ole minkäänlaista vaikutusvaltaa yhtiön johtoon. Siksi johdon pääomanallokaatiostrategia täytyy selvittää ennen sijoittamista. Tyypillisesti johto kertoo avoimesti, miten aikoo jatkossa pääoman allokoida. Yllätyksiä tulee silti toisinaan. Pääoman allokaatio on sen verran tärkeä alue, että ainakin omalla kohdalla yllätykset johtavat useimmiten position myyntiin välittömästi.
Oman kokemukseni perusteella osakkeiden takaisinosto tuhoaa useammin arvoa kuin luo sitä - takaisinostoilla voi liian helposti kasvattaa johdon omia bonuksia ja rahaa on eniten saatavilla yleensä juuri kun on huonoin hetki ostaa. Toisaalta näen oman salkkuni yritysten takaisinostot melkein aina arvoa luovina. Ostan yleensä sen verran suurella alennuksella todelliseen arvoon, että takaisinostot kasvattavat position arvoa selvästi enemmän kuin osingonmaksu.
Erikoistilannesijoituksissa, eli siis ei niin hirveän hyviin
yhtiöihin kohdistuvissa sijoituksissa, on tärkeää varmistaa, että osakkeen
hinta korjaantuu parin vuoden sisällä. Takaisinostot voivat toimia katalyyttina,
joka saa pörssikurssin nousemaan lähemmäksi osakkeen todellista arvoa. Tutkin kesällä tekstissä aiemmin
mainitsemaani QLogicia. Osakkeiden takaisinosto lienee yksi firman
pörssikurssin katalyyteistä. Sillä että johto on tuhonnut järjestelmällisesti
yrityksen arvoa ostamalla osakkeita ylihintaan, ei olisi ollut sijoitukselle väliä: osakkeen arvostus on tällä hetkellä erittäin halpa, minkä vuoksi takaisinostot luovat arvoa; ostohistorian ja johdon lausuntojen perusteella ostojen jatkuminen on lähes varmaa. En kuitenkaan pystynyt arvioimaan, miten QLogicin käy tällä hetkellä käynnissä olevassa teknologiatransitiossa firman ydinalueilla, minkä vuoksi päätin olla sijoittamatta.
Hyvissä yhtiöissä, joiden pitoaika on yli 10 vuotta,
katalyyteillä ei ole hirveän suurta merkitystä. Todellinen arvo kasvaa tasaisen
varmasti, minkä vuoksi omistajalla on aikaa odottaa arvostuksen korjaantumista.
Osakkeiden takaisinosto siirtää veronmaksua myöhempään hetkeen ja muuntaa veron
osinkoverosta luovutusvoittoveroksi. Sinänsä luovutusvoiton vero on Suomessa
korkeampi, mutta varsinkin hyvin pitkillä pitoajoilla veroton pääoma ehtii
kasvaa korkoa korolle ja sijoittaja voi hyödyntää hankintameno-olettamaa.
Osakkeiden takaisinosto ei ole mikään patenttiratkaisu
pääoman palauttamiseen omistajalle, mutta luo monissa tilanteissa
osinkoa enemmän arvoa omistajille.
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.
6 kommenttia:
Onkos kotipörssissämme yrityksiä joiden omien osakkeiden ostot ovat itseasiassa hyödyttäneet omistajia merkittävästi? Me kaikki tiedämme kyllä Nokian epäonnistumisen, mutta ainakaan allekirjoittaneelle ei tule mieleen mitään merkittäviä osto-ohjelmia.
Aika monet yrityksethän Suomessa palauttavat pääomia, mutta omia osakkeita merkittäviä määriä harvemmin ostetaan. Osingoistahan verot napsitaan heti pois, joten ainakin verotuksen puolesta omien osakkeiden osto voisi olla järkevää. Toisaalta monien yritysten likviditeetti on niin huono ettei merkittäviä määriä pysty ostamaankaan sen vaikuttamatta kurssiin.
Seuraan vain muutamaa suomalaista osaketta, minkä perusteella en voi oikein vastata kysymykseesi.
Itse en pidä Helsinkiä kotipörssinä, sillä ostaminen länsimaisista pörsseistä onnistuu mukavasti kotisohvalta. Onneksi tarjolla olevien osakkeiden valikoima ei ole vain Helsingin pörssin varassa!
Hyvä ja perusteellinen artikkeli. Omien osakkeiden ostossa samoin kuin osingoissakin hyvä lähtökohta on Modigliani-Miller -teoria, joka sanoo karkeati ottaen että osingoilla tai osakkeiden takaisinostolla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon (olettaen että verovaikutuksia ei huomioida).
Takaisinostoilla ja osingoilla on kuitenkin yksi merkittävä rooli sijoittajan näkökulmasta. Nimittäin niiden signaaliarvo. Omien osakkeiden ostoilla tai osingoilla yritysjohto viestittää omistajille että a) se ei tuhlaa yrityksen varoja yli-investointeihin ja b)yrityksen taloudellinen tilanne on vakaa ja siksi pääomia voidaan palauttaa.
Esimerkiksi agenttiteorian mukaan johdolla saattaa olla taipumus yli-investointeihin koska se on meriittiä johdolle. Omistajien tehtävä on tietenkin estää tällainen osaoptimointi.
Teorioita tarkastellessa on hyvä tutkia erityisen tarkasti oletukset, joiden varassa teoria lepää. Wikipediasta lainattua:
"The Modigliani–Miller theorem (of Franco Modigliani, Merton Miller) forms the basis for modern thinking on capital structure. The basic theorem states that, under a certain market price process (the classical random walk), in the absence of taxes, bankruptcy costs, agency costs, and asymmetric information, and in an efficient market, the value of a firm is unaffected by how that firm is financed."
Eli siis väittämä pitää paikkansa, jos nuo "under certain market price processin" ehdot täyttyvät.
Esittelin jutussa kolme esimerkkiä toteutuneista takaisinosto-ohjelmista. QLogicin ja Tucowsin ohjelmia ei voi hyvällä tahdollakaan tulkita neutraaleiksi yrityksen arvolle.
Niin kukaan tuskin uskoo että MM-teoria toimisi sellaisenaan reaalimaailmassa. Onhan siinä kosolti yksinkertaistuksia (ei veroja, ei transaktiokustannuksia yms.) niin kuin teoriassa yleensä on.
MM-teoria on todellakin vain lähtökohta, teoreettinen viitekehys, jota pitää sitten täydentää esim. agenttiteorian, epäsymmetrisen informaation, verojen yms. huomioimisella.
Otetaan esimerkki:
Osakkeiden takaisinosto-ohjelmissa vaikutusta saattaa olla esimerkiksi epäsymmetrisellä informaatiolla. Johdolla saattaa olla parempi käsitys yrityksen todellisesta arvosta kuin sijoittajilla.
Takaisinosto-ohjelmilla johto viestittää vähemmän yrityksen tilaa tunteville sijoittajille, että yrityksen arvo on suurempi kuin nykyinen markkina-arvo. Tällä viestillä on siten epäsymmetrisen informaation vallitessa positiivinen signaaliarvo - ja se puolestaan nostaa osakkeen kurssia.
Sijoittaja ei tosiaan voi tuntea yrityksen liiketoiminnan todellista tilannetta koskaan yhtä hyvin kun toimiva johto, minkä vuoksi johdolla on mahdollisuus ymmärtää yrityksen arvo huomattavasti ulkopuolisia paremmin. Käytännössä harvan yrityksen johto käyttää tuota mahdollisuutta.
Vapaan pääoman allokointi lienee tärkein mittari johdon sijoittajaystävällisyydestä, minkä vuoksi sillä on vahva signaaliarvo - kysymys jakaako johto vapaata pääomaa myöntämällä itselleen etuja vai kasvattamalla osinkoa tuskin jättää ketään omistajaa kylmäksi?
Lähetä kommentti