Kutistuva liikevaihto

Sijoittajat hakevat yleensä yrityksiä, jotka tuottavat voittoa ja kasvattavat liikevaihtoa. Entä jos liikevaihto ei kasva, vaan kutistuu? Kutistuvillakin yrityksillä on omistajat ja kutistuvien yrityksen osakkeilla käydään kauppaa. Voiko kutistuvan yrityksen osake olla hyvä sijoituskohde?

Yhdysvaltalaisen Otelcon (OTEL) liikevaihto on kutistunut 34% viimeisten seitsemän vuoden aikana.

Kutistumisen syy on selvä. Yhtiö on perinteinen teleoperaattori, joka tarjoaa lankapuhelinyhteyksiä haja-asutusalueille. Puhelut siirtyvät lankaverkoista mobiiliverkkoihin, mikä syö yrityksen palvelujen kysyntää.

Osake näyttää tunnuslukujen perusteella halvalta, jos olettaa liikevaihdon ainakin pysyvän vuoden 2017 tasolla:

• P/e = 4,9
• Fcf / mcap = 15,9% (vapaan kassavirran suhde yrityksen markkina-arvoon)

Liikevaihdon kehitys viime vuosina ja telealan kehitys kuitenkin viittaavat ennemmin siihen, että lasku jatkuu.

Kasvun vaikutus p/e-lukuun on suurin piirtein tällainen.

Kuva. P/e-luvun edellyttämä 10 vuoden vuosittainen kasvu,
jos osakkeen pörssikurssi vastaa yhtiön todellista arvoa.
 (oletukset: 10% diskonttokorko,
1% terminaalikasvu, tulos = vapaa kassavirta.)

Pinnallisen tarkastelun perusteella Otelcon sijoittajat olettavat yhtiön tuloksen kutistuvan vuosittain noin kymmenen prosentin tahtia. Sijoitus alkaisi näyttää kiinnostavalta, jos oman näkemyksen mukaan liikevaihto kutistuisi hitaammin tai jopa kasvaisi.

Kaikki liikevaihto ei tuota saman verran viivan alle

Armstrong World Industriesin (AWI) rakenne on muuttunut viime vuosina rajusti. Huhtikuussa 2016 yhtiö erotti osan toiminnoistaan omaksi Armstrong Flooring (AFI)-yhtiöksi ja jakoi Armstrong Flooringin osakkeet omistajilleen osinkona.

Viime vuoden marraskuussa yhtiö ilmoitti myyvänsä Euroopan ja Aasian toimintonsa. Liikevaihto kutistuu siis myös tänä vuonna.

Vuonna 2015 yhtiön tulos oli 94 MUSD ja oman pääoman tuotto (ROE) 12%. Tulos kasvoi viime vuonna 155 miljoonaan dollariin ja oman pääoman tuotto 37 prosenttiin. Yhtiö siis jakoi osan toiminnoistaan osinkoina omistajille ja jäljelle jäänyt osa tuottaa nykyään lähes tuplasti voittoa verrattuna jakamattomaan yhtiöön vuonna 2015.

Armstrong World Industries hankkiutui eroon heikommin kannattavista toiminnoistaan. Liikevaihto kyllä kutistui, mutta toisaalta johto pystyi keskittymään paremmin tuottavan liiketoiminnan kehittämiseen. Jäljelle jäi laadukkaampi yhtiö.

Liiketoiminnan volatiliteetti heiluttaa liikevaihtoa

Amerikkalaisen Arganin (AGX) liikevaihdosta tulee mieleen vuoristorata.

Argan rakentaa maakaasu- ja biovoimaloita. Tyypillinen voimalaprojekti maksaa satoja miljoonia dollareita, mikä on paljon yhtiölle, jonka markkina-arvo on 700 MUSD. Argan pystyy rakentamaan vain muutamaa voimalaa kerrallaan. Liikevaihto heilahtaa toden teolla ylöspäin, kun uuden hankkeen rakentaminen alkaa ja taas alaspäin, kun jokin hankkeista lähestyy loppuaan.

Argan on muutaman vuoden välein tilanteessa, jossa liikevaihto kutistuu hankkeiden alkaessa lähestyä loppuaan. Liikevaihdon kutistuminen ei kuitenkaan suoraan kerro liiketoiminnan tulevasta kehityksestä.

Arganin liiketoimintamalli sisältää melkoisen volatiliteetin. Tulevaisuutta miettivän sijoittajan pitäisi ennemminkin pohtia yrityksen kilpailukykyä ja voimaloiden kysyntää jatkossa.

Mitä merkitystä tällä on sijoittajalle?

Yrityksen liikevaihto voi kutistua monesta syystä. Sijoittajan kannattaa selvittää, minkä vuoksi liikevaihto on kutistuu.

Ensimmäisessä yritysesimerkissä Otelco incin (OTEL) tuotteen, lankapuhelun, korvaa uudempi tuote, mobiilipuhelu. Sijoittajalle on oleellista ymmärtää, miten suuren osan kysynnästä uusi tuote korvaa ja miten paljon liikevaihdosta jää jäljelle. Vasta sen jälkeen voi ruveta miettimään, onko osakkeen pörssikurssi kohdallaan.

Historiasta löytyy lukemattomia esimerkkejä korvaavista tuotteista. Television piti korvata elokuvateatterit. Videonauhurin piti korvata elokuvateatterit. Netin suoratoistopalveluiden piti korvata elokuvateatterit. Silti elokuvateatterit porskuttavat eteenpäin.

Ai niin. Televisiota kutsuttiin aluksi näköradioksi, sillä television piti korvata radio.

Toisaalta etenkin teknologiatoimialalla, jolla Otelcokin toimii, uuden teknologian tuotteet saattavat hyvinkin korvata vanhat lähes täysin. Moniko vielä käyttää C-kasetteja? Ketkä soittavat vielä lankapuheluja täällä kotosuomessa?

Toisessa yritysesimerkissä Armstrong World Industries (AWI) myi heikommin kannattavat toimintonsa. Armstrong World Industries ei ollut kriisissä, vaan toimintojen myynnissä oli kyse toiminnan järkeistämisestä. Samankaltainen, mutta vakavampi, tilanne voi syntyä yrityssaneerauksessa. Saneerauksessa karsitaan yrityksen toiminnan heikoimmat osat ja pyritään luomaan edellytykset jatkaa toimintaa kannattavasti. Saneerattu yritys tekee yleensä vähemmän liikevaihtoa, mutta osake saattaa silti olla houkuttelevampi sijoitus kuin ennen saneerausta.

Armstrong World Industriesin liikevaihto puolittui ja tulos tuplaantui. Sijoittajalle yrityksen tuloksen kehitys on ratkaisevaa. Kannattaa kuitenkin muistaa, että pidemmällä aikavälillä tulos seuraa liikevaihdon kehitystä. Katteita voi parantaa vain rajallisesti.

Kolmannessa yritysesimerkissä Arganin liiketoimintamalli sisältää melkoisen volatiliteetin, mikä laskee osakkeen arvostusta. Markkinoilla maksetaan tyypillisesti preemiota yrityksistä, joiden kehitys on vakaata ja ennustettavaa. Olen vuosien kuluessa löytänyt useita sijoituskohteita, joiden alhainen arvostustaso selittyy ainakin osin heikolla ennustettavuudella. Usein heikko ennustettavuus on koskenut vain muutamaa seuraavaa kvartaalia. Finanssiala on nykyään niin nopeatempoista, että yrityksen lupaavat pitkän aikavälin näkymät eivät useimmiten riitä syyksi ostaa osaketta.

Toimialan syklisyys voi aiheuttaa liikevaihtoon aaltoliikkeen. Tyypillisesti yrityksen kannattavuus on heikko tai tappiollinen aallonpohjalla ja aallon huipulla yritys on erittäin kannattava. Syklistä yritystä tutkivan täytyy ensiksi selvittää, mikä aiheuttaa syklin ja missä vaiheessa sykliä mennään. Syklisen yrityksen liikevaihto saattaa laskea vain sen vuoksi, että syklissä mennään kohti aallonpohjaa.

Minulta kysytään ajoittain, että mikä p/e-luku on hyvä. Näiden esimerkkien perusteella lienee jo selvää, että kysymykseen on mahdoton vastata, jos yrityksen liiketoiminnasta ei ole näkemystä. Pelkän yhden tunnusluvun perusteella ei muutenkaan kannata tehdä sijoituspäätöksiä.

Mikä jutun yrityksiä yhdistää? Olen sijoittanut niihin kaikkiin. 

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.