Erikoistilanteiden Q1-tulokset

Erikoistilanteiden kuiva kausi on päättynyt. Salkkuni on paisunut kahdeksaantoista sijoitukseen, mikä lienee kaikkien aikojen ennätys. Päivitän tilanteen ensimmäisen kvartaalin raporttien perusteella.

Salkku

Ensimmäisen kerran yhdeksään kuukauteen käteisen määrä on lähes nolla, sillä olen löytänyt hämmästyttävän määrän uusia kohteita. Olen joutunut jättämään useita lupaavia sijoituksia väliin, koska pääomaa ei ole vapaana.

Uusien kohteiden metsästys koettelee hermoja. Ensin kuukausien ajan kohteita löytyy hitaampaan tahtiin kuin pääomaa vapautuu, minkä jälkeen yhtäkkiä tilaisuuksia olisi tarjolla paljon enemmän kuin mihin pystyn sijoittamaan.

Perinteisen talousteorian mukaan nyt olisi oiva hetki hajauttaa toden teolla. Tuotto pysyisi samana, mutta riski pienenisi - se kuuluisa ilmainen lounas on tarjolla. Tosiasiassa tämänhetkisen 18 erikoistilanteen ja 8 hyvän yhtiön salkun seuraaminen vaatii jo liikaa aikaa. Positioiden määrän kasvattaminen pakottaisi vähentämään yksittäiseen sijoitukseen käyttämääni aikaa, mikä heikentäisi tuloksia melko varmasti. Minulle on jäänyt arvoitukseksi, miten akateemisessa maailmassa voidaan kasvattaa positioiden määrää ilman, että tuotto-odotus heikkenee - ehkäpä koska akateemiset sijoitukset ovat teoreettisia?

Global Ship Lease

Sijoitus etenee teesini mukaisesti, tosin johto ei ole saanut neuvoteltua lainarahoitusta uusiksi edellisessä analyytikkokonferenssissa annetuista lukuisista vihjauksista huolimatta. Johto vihjaili taas, että rahoituksen uusiminen on hyvin lähellä. Päätin myydä osakkeet, jos seuraavaan analyytikkokonferenssiin mennessä velkoja ei ole uusittu.

Velkasopimusten uusiminen käynnistäisi sijoituksen katalyytin. Yritys voisi alkaa maksaa osinkoa ja uusien velkojen korkotaso olisi hyvin todennäköisesti nykyisiä alempi, mikä vapauttaisi kassavirtaa.

Kvartaalitiedote antoi uuden arvion laivojen arvosta, joka on reilusti omaani korkeampi:

"In anticipation of the scheduled test of the Leverage Ratio as at November 30, 2012 when the Company expected that the Leverage Ratio would be between 75% and 90%,"

Laivojen arvoa ei kerrota missään, mutta sen sijaan velan määrä on julkista tietoa, minkä avulla laivojen arvoksi saadaan: 475-570 MUSD. Arvioin itse laivojen arvon paljon alemmaksi: 260-390 MUSD. Laivojen vuokrahinnat ovat tällä hetkellä suurin piirtein samalla tasolla kuin viime vuoden marraskuussa. Olettaen, että vuokrahinnat eivät muutu, niin laivojen vakuusarvo täyttää lainaehdot viimeistään ensi vuoden ensimmäisessä kvartaalissa.

Jään odottamaan lainojen uudelleenjärjestelyä, osingon aloittamista ja kunnon myyntivoittoa.

Asta Funding

Sijoitusteesini mukaan Asta Fundingin aliarvostus korjaantuu kahden katalyytin avulla:

• Asta Funding ostaa omia osakkeitaan takaisin 20 miljoonalla dollarilla seuraavan vuoden aikana,  mikä vähentää osakkeiden määrää 15-20 prosenttia. Suuret ostot voivat hyvinkin nostaa  pörssikurssia.
• Uuden liiketoiminta-alueen ostaminen muuttaa yrityksen tilinpäätöstiedot helpommin tulkittaviksi ja selkiyttää Asta Fundingin tulevaisuutta, mikä voi parantaa osakkeen arvostusta.

Molemmat ovat toteutuneet. Uusi liiketoiminta-alue ei ole tosin muuttanut tilinpäätöstietoja helpommin vaan vaikeammin tulkittaviksi. Pörssikurssi on noussut noin kaksikymmentä prosenttia sijoitusteesini julkaisun jälkeen. Yritysarvo on kutistunut negatiiviseksi ja on vuoden ensimmäisen kvartaalin jälkeen miinus yksitoista miljoonaa.

Puolentoista vuoden aikana minulle on valjennut etten pidä Asta Fundingin johdon toimista yhtään:

•  Johto kertoo liiketoiminnasta niin vähän kuin GAAPin puitteissa on mahdollista. Esimerkiksi uusi henkilövakuutusliiketoiminta on jäänyt täysin mustaksi laatikoksi.
•  Analyytikkokonferensseissa johto välttelee vastaamasta suurimpaan osaan sijoittajien kysymyksistä.
• Johdolle näyttäisi olevan tärkeämpää nykyisen palkkauksen (2 MUSD/vuosi + optiot) säilyttäminen kuin yrityksen arvon kasvattaminen.

Myin kolmanneksen positiostani.

Awilco Drilling

Awilco omistaa kaksi öljynporauslauttaa, jotka on vuokrattu pitkillä sopimuksilla Pohjanmerelle. Lauttojen kysyntä on paljon tarjontaa suurempi, minkä vuoksi vuokrahinnat ovat pilvissä. Awilcon sopimukset tuottavatkin tuhdisti vapaata kassavirtaa.

Yhtiön johto kertoi jo vuoden alussa aikovansa aloittaa osingonmaksun toisessa kvartaalissa ja kertoivat vieläpä kaavan, jolla laskevat osingon suuruuden.  Laskin osingoksi noin 25% ja ostin osakkeita.

Johto ilmoitti yllättäen aloittavansa osingonmaksun jo ensimmäisen kvartaalin jälkeen. Arvioin vuosiosingon suuruudeksi 3,2 dollaria, joka tekee nykyisellä ostoni jälkeen jo reilusti nousseella kurssilla (95 NOK) 19,6 prosenttia vuodessa. 

Origen Financial

Paketoitujen asuntovaunulainojen määrä vähenee hiljalleen, kun velalliset maksavat lyhennyksiä tai hyödyntävät alhaista korkotasoa rahoittamalla vaununsa uudelleen. Origen Financial palauttaa pääomaa vauhdilla. Viime kvartaalin pääomanpalautus on 9 senttiä per osake. Ostin ensimmäisen erän elokuun alussa 1,4 dollarilla per osake. Tähän mennessä 42 senttiä on palannut kotiin.

En vieläkään  osaa ennustaa, miten paljon rahaa Origenin omistajat saavat, kun lainapaketit purkautuvat 2015-2017. Ahkeran pääomanpalauttamisen ansiosta kuitenkin osakkeeseen sijoitettu pääoma ehtii palautua melkein kokonaisuudessaan ennen purkamista. Päätin pitää osaketta ellei hinta karkaa järjettömän korkeaksi.

Solitron Devices

Solitron Devices maksaa tässä kuussa viimeisen erän kaksikymmentä vuotta sitten tapahtuneen konkurssinsa korvauksista, minkä jälkeen pääomaa saa vihdoin palauttaa osakkaille. Johto toteaa Q1-raportissa, että tämän jälkeen estettä osingonmaksulle ei enää ole. Kesäkuun 18. pidettävässä vuosikokouksessa päätettäneenkin mittavan osingon maksusta.

Tilauskanta maaliskuun lopussa oli 20 prosenttia edellistä vuotta korkeampi, mikä lupaa tällä vuodelle hyvää. Osakkeen arvostus on yhä pohjamudissa: FCFF/EV = 28% ja MCap/NCAV = 0,85. Kasvatan positiotani.

Tucows

Viime vuonna Tucows käynnisti uuden Ting-palvelun, joka tarjoaa isoja operaattoreja reilumman hinnoittelumallin mobiililiittymille. Palvelu on toteutettu Tucowsin tyyliin kokonaan netissä ja äärimmäisen kevyin kustannuksin. Tucows ostaa puheajan ja kaistan Sprintiltä, joka on yksi suurista Yhdysvaltalaisista operaattoreista. Viime vuoden kokemusten perusteella malli toimii ja asiakkaat ovat tyytyväisiä.

Tingillä on tällä hetkellä kuusitoistatuhatta asiakassopimusta, eli ei oikeastaan mitään Yhdysvaltain mittakaavassa. Tänä vuonna asiakasmäärää on tarkoitus kasvattaa rutkasti ja kääntää palvelu kannattavaksi ennen vuoden loppua - tänä vuonna nähdään onnistuuko palvelu kaupallisesti.

Mietin pitkään uskonko Tingin menestykseen. Olen aiemmin omistanut saksalaisia Freenettiä ja Drillischiä, jotka edustavat edellistä sukupolvea, joka myy sopimuksiaan kaupoissa. Yhdysvalloissa suurimmat pelurit, jotka nekin myyvät liittymiään kaupoissa, ovat TracFone, Virgin ja Boost.

Ting on tähän mennessä kehittynyt erinomaisesti. Laskin, että Tucowsin bruttokatteen tuplaamiseksi, Tingiin pitäisi saada noin 150 000 asiakasta, mikä on yhä Yhdysvaltain mittakaavassa häviävän pieni määrä. Realistisesti ajatellen Tucows voisi päästä tuohon asiakasmäärään ehkä vuonna 2015, jos liiketoiminnan kasvu jatkuu kovana. Päätin tässä vaiheessa uskoa Tingin menestykseen, koska mielestäni Tucowsin johto on yksi parhaimmista salkkuni yrityksissä ja Ting on tähän mennessä kehittynyt juuri niin kuin johto on ennustanut.

Tucowsin varsinaisen liiketoiminnan, verkkotunnusten välityksen, kasvu on hidastunut. Johto arvioi vuoden 2013 kasvun jäävän muutamaan prosenttiin. Syynä ovat uudet päätason tunnukset, jotka ovat olleet pitkään tuloillaan. Uudistuksista vastaavan Corporation for Assigned Names and Numbersin (ICANN) toiminta on hidasta, byrokraattista ja kankeaa. Päätason tunnusten aukeaminen on koko ajan siirtynyt eteenpäin. Nykyisten suunnitelmien mukaan enää ainoastaan kaupunkitunnuksia, esimerkiksi vaikka .chicago, on aukeamassa tänä vuonna. Muut aukeavat aikaisintaan 2014. Uusien päätason tunnusten aukeamisen jälkeen Tucows liiketoiminta kasvanee jonkin aikaa yli 20 prosenttia vuodessa.

Axia Netmedia

Ranskassa sijaitsevan Covage-verkon, josta Axia Netmedia omistaa puolet, liiketoiminta on lähdössä lentoon. Kaistanmyynnin liikevaihto kasvoi viime vuoteen verrattuna 23 prosenttia ja EBITDA peräti 118 prosenttia! Covagen liikevaihto kasvaa vielä pari vuotta vauhdilla, kulut melkein vain inflaation verran ja EBITDA räjähtää ylöspäin - Covagen toiminnan operatiivinen vipu on vahva ja se vivutus on tosiaan alkanut!

Axia Netmedia ilmoitti myyvänsä osuutensa Xarca Oberta -verkkosta 5,3 miljoonalla Eurolla. Xarca toteutuu pienempänä kuin alun perin oli sovittu Katalonian aluehallinnon kanssa. Espanjan keskushallinto nimittäin myi yllättäen osan aluehallinnon Xarcalle lupaamasta liiketoiminnasta Telefonicalle. Irtautuminen lienee järkevä ratkaisu.

Osake on halpa jo pelkästään Pohjois-Amerikan liiketoimintojen ja Covagen perusteella:

Markkina-arvo	65 530
Käteinen	-4 802
Xarcan myyntihinta	-7 100
Velka	+2 198
Covagen velka	+4 950
Yritysarvo	60 776
EV/EBITDA	3,0

Noiden lisäksi Axia Netmedia omistaa kolmanneksen Singaporessa toimivasta OpenNetistä, jonka arvo lienee vahvasti positiivinen.

Yrityksen rahasammon Albertan runkoverkon sopimuksen jatko on katkolla vuonna 2015, mikä saattaa selittää uskomattoman halvan arvostuksen. Sopimuksen katkeamisen uhka on kuitenkin Covagen hyvän kehityksen myötä muuttunut oikeastaan mahdollisuudeksi, että sopimus jatkuu - Herra Markkinan mielestä Alberta Supernetin arvo nimittäin alkaa olla lähellä nollaa.

Kasvatin sijoitustani Axia Netmediaan.

World Energy Solutions

World Energy Solutions kertoi joutuvansa laskemaan koko viime vuoden tuloksensa uudelleen, koska vuoden 2011 lopussa ostettu GSE Consulting oli kirjannut liikevaihtoa ansaituksi aiemmin kuin mitä Yhdysvaltain yleisesti hyväksytty kirjanpitokäytäntö (GAAP) määrää. Korjauksen jälkeen yrityksen todellinen kassavirta ja tuloslaskelma ovat kaukana toisistaan. Muutoksen seurauksena vuoden 2012 käyttökate oli vain 1,6 miljoonaa dollaria, mutta operatiivinen kassavirta oli 3,8 miljoonaa. Mielestäni jälkimmäinen kuvaa yrityksen tilannetta paremmin.

Vuoden 2013 kulut kasvavat huolestuttavan paljon, minkä vuoksi vapaa kassavirta jäänee aiemmin arvioimaani pienemmäksi: myynti- ja markkinointikustannus kasvaa vuonna 2013 kolmanneksen vuoteen 2012 verrattuna sekä hallinnointikulut, joiden piti olla kertaluontoisesti korkealla, kasvoivat 15 prosenttia. Teesini mukaan World Energy Solutionsin kulujen pitäisi kasvaa liikevaihdon kasvua hitaammin, minkä ansiosta vapaa kassavirta kasvaa liikevaihdon kasvua nopeammin - nyt kävi juuri toisinpäin.

Päätin pitää nykyisen positioni. Seuraan kulujen kehitystä tarkasti muutaman seuraavan kvartaalin ajan. Jos kulupiikkejä rupeaa ilmestymään, niin hankkiudun osakkeistani eroon.

Conrad Industries

Conrad Industries rakentaa ja korjaa proomuja Meksikonlahdella. Proomut ovat tylsä mutta tarpeellinen osa montaa energia- ja logistiikkaekosysteemiä. Ehkäpä tylsyyden vuoksi proomunrakentajista on kova pula. Meksikonlahdella kuluu loppuun ja poistuu käytöstä enemmän proomuja kuin uusia pystytään valmistamaan. Conradin kehitys viime vuosien aikana näyttää oikein mukavalta etenkin, kun johto on onnistunut samanaikaisesti kasvattamaan liiketoimintaa ja ostamaan omia osakkeita takaisin.

Osake on yhä halpa (FCFF/EV = 16,8%) ja silti kasvua on vielä luvassa. Conrad Industriesin tilauskanta oli maaliskuun lopussa 125,5 miljoonaa dollaria, joka on 77 prosenttia viime vuoden maaliskuuta korkeampi! Kaiken lisäksi Conrad Industries saattaa saada BP:ltä korvauksia Macondon öljyonnettomuuden aiheuttamista haitoista liiketoiminnalle. Conrad on vaatinut 22,6 miljoonaa dollaria korvauksia.

Tuplasin sijoitukseni.

OTC Markets

OTC Markets valmistautuu seuraavaan kasvupyrähdykseen värväämällä lisää henkilökuntaa. Ensimmäisen kvartaalin liikevaihto oli kuitenkin vain muutaman prosentin edellistä vuotta suurempi, minkä vuoksi kasvaneet palkkakulut kavensivat marginaaleja.

Kirjoitin aiemmin, että OTC Markets on miltei hyvä yhtiö, minkä vuoksi tarkastelen yritystä erikoistilannetta pidemmällä aikahorisontilla. Kun ROE on yli 35 prosenttia, minulla ei ole minkäänlaista kiirettä saada pääomaani yrityksestä irti. Jään odottamaan kasvua, jota johto uskoo olevan näköpiirissä.

Rella Holdings

Rella vahvisti aiemman arvionsa vuoden tuloksesta (32 miljoonaa Tanskan kruunua), mikä ei ole yllätys, sillä tulopuolella on Aller A/S:n 38,2 miljoonan osinko, joka saatiin kokonaisuudessa helmikuussa, ja menopuolella vuodesta toiseen suurin piirtein samansuuruiset hallinnointikulut. Rella osti ensimmäisessä kvartaalissa seitsemällä miljoonalla kruunulla omia osakkeistaan. Siinäpä se.

Berentzen Gruppe

Berentzen Gruppe myi kymmenen prosenttia viime vuotta enemmän juomia ensimmäisessä kvartaalissa, mutta muuta on mahdotonta sanoa, sillä yrityksen raportointi on puutteellista. Itse asiassa viimeinen raportti ei kerro tuloksesta muuta kuin että se on viime vuotta parempi, mutta tuloksen suuruuden kertomista ei nähdä tarpeelliseksi !?!? Yrityksen raportissa, josta tilinpäätöstiedot puuttuvat kokonaan, tulos kuitataan näin:

"Dennoch verbesserte sich das Ergebnis des Geschäftsbereichs Spirituosen als auch das Konzernbetriebsergebnis im ersten Quartal 2013 gegenüber dem Vergleichszeitsraum des Vorjahres, wenngleich beide Werte hinter dem internen Erwartungen zurückblieben."

Huonolla Suomella:

Sekä alkoholijuomien liiketoiminnan että konsernin tulos ensimmäisessä kvartaalissa parani viime vuoteen verrattuna, vaikka molemmat jäivät jälkeen johdon odotuksista.

En ole pyynnöistä huolimatta saanut yritykseltä tilipäätöstietoja. Vastasivat vaan, että julkaisevat tilinpäätöstiedot vain puolivuosittain. Enpä ole vähään aikaan nähnyt näin surkeaa tiedotusta omistajien suuntaan.

FF Group

Verovapaiden myymälöiden siirto tytäryhtiöön ja tytäryhtiön 51 prosentin äänivallan myynti Dufrylle meni viimein läpi Kreikan valtion byrokratiasta! Kaupan ansiosta FF Groupin nettovelka on nyt lähellä nollaa.

Tavaratalo- ja jälleenmyyntiliiketoiminnoissa näkyi pieni valon pilkahdus ensimmäisen kvartaalin aikana. Molempien käyttökate kääntyi positiiviseksi ja tavaratalojen liikevaihto jopa kasvoi. Toisen kvartaalin aikana suotuisa trendi on jatkunut. Johto arvioi Kreikan talouden kääntyvän syksyllä, mikä nostaisi molempien liiketoiminta-alueiden arvoa merkittävästi, sillä tavaratalojen liikevaihto on tällä hetkellä vain neljännes vuoden 2007 tasosta.

Luksustuotteiden liikevaihto kasvoi ensimmäisessä kvartaalissa noin 15 prosenttia siitä huolimatta, että kysyntä on heikentynyt Aasiassa, joka on ylivoimaisesti suurin markkina FF Groupin luksustuotteille.

FF Group on vieläkin arvostukseltaan halpa (EV/EBIT 2013 = 7,2 ), vaikka pörssikurssi on vuodessa yli kolminkertaistunut. Viime vuoden arvostus P/E = 3,4 tuntuu tällä hetkellä uskomattomalta!  

FF Group on ylivoimaisesti suurin positioni (7,5% koko pääomasta). Osake on yhä reilusti aliarvostettu ja Kreikan talouden toipuminen sekä luksustuotteiden liikevaihdon kasvu nostavat yrityksen arvoa vauhdilla. Hyvältä näyttää!

 .

Kuva: © Rainer Sturm / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.