Kreikkalainen treidi

Kreikkalaisten osakkeiden arvostus on uskomattoman alhainen. Mutta ovatko nuo osakkeet halpoja? Kreikkaahan uhkaa liuta onnettomuuksia konkurssista sisällissotaan. Löysin kaksi kohdetta, jotka ovat halpoja vaikka jokin noista onnettomuuksista toteutuisi - sosialisointia lukuunottamatta.

Maariski

Parlamenttivaalit uusitaan ensi sunnuntaina (17. kesäkuuta). Euroopan Unionin tukipaketin ehtojen noudattamista ja Kreikan talouden rakenteiden saneeraamista ajavat New Democracy ja Pasok kilpailevat rinta rinnan populistisen Syrizan kanssa.

Vaalitulos ratkaisee katkeaako Kreikan rahoitus ja jatkuuko talouden saneeraus. Syriza on ilmoittanut lopettavansa saneerauksen ja irtisanoutuvansa Euroopan Unionin tukipaketin ehdoista. Samaan hengenvetoon puolue väittää pystyvänsä pitämään Kreikan Euroopan Unionissa ja Eurossa - todennäköisempi lopputulos lienee konkurssi, ero EU:sta ja siirtyminen Drakmaan.

Nykytilanteessa Kreikassa on erittäin korkea maariski:

• Kreikka saattaa irrottautua Eurosta. Drakman kurssi devalvoituisi Euroon nähden todennäköisesti 40-60 prosenttia. Siirtymävaihe saattaa synnyttää tilanteita, jotka kaatavat muuten terveen yrityksen. Esimerkiksi yritys on saattanut sopia raaka-aineiden ostosta Euroissa, mutta joutuukin myymään tuotteet Drakmoissa. Samoin velkojen kohtalo on epäselvä. Kreikan valtio pyrkisi todennäköisesti muuntamaan yritysten velat Drakmoiksi, mutta ulkomaisilta pankeilta otetut velat jäisivät todennäköisesti Euromääräisiksi.

• Kreikan valtio saattaa mennä konkurssiin. Valtion konkurssi kaataisi kreikkalaiset pankit, joiden myöntämät velat tulisivat maksuun. Ulkomaiset velkojamaat saattaisivat vaikeuttaa ulkomaankauppaa. Kreikkalaisten kuluttajien ostovoima putoaisi rajusti nykyiseltä reilusti heikentyneeltä tasolta.

• Syriza haluaa sosialisoida koko yksityisen sektorin. Puoluetta johtava Alexis Tsipras ihailee Venezuelan Chavezia ja ajaa koko yksityisen sektorin sosialisointia.
• Kreikassa saattaa syttyä sisällissota. Katastrofaalinen taloustilanne ja jatkuvat leikkaukset ovat aiheuttaneet valtavaa tyytymättömyyttä.
• Yritysten rahoitus on tiukassa. Kreikkalaiset pankit keikkuvat konkurssin partaalla ja pääomaa karkaa Kreikasta, minkä vuoksi pankkien kyky myöntää rahoitusta on heikko.
• Neljättä vuotta jatkuva lama ja jatkuva kysynnän lasku rasittaa tuloksia toden teolla. Ainoastaan taseeltaan vahvat ja kannattavat yritykset selviävät varmasti kriisin yli.
• Kriisi jatkuu vielä pitkään. Kreikkalaisia osakkeita ei voi arvioida ”revert to the mean”-ajattelutavalla, sillä ei ole mitenkään selvää mille tasolle Kreikan talous palaa ja miten kauan siihen menee.

Mahdolliset kohteet

Keräsin listan kreikkalaisia yrityksiä, jotka intuitiivisen tarkastelun (ostosuositukset netissä, oma analyysi, arvostustaso, ei ole pankki jne) perusteella näyttivät kiinnostavilta.

	Kurssi	P/E ttm	EV/EBIT
Coca-Cola Hellenic Bottling Company	13,80	18,10	15,1
Public Power Company	1,63	-	22,9
Hellenic Telecom	1,24	1,61	12,8
Greek organisation of Football prognostics	3.60	2,22	1,9
Mytilineos	1,71	4,65	5,3
Metka	5,65	2,6	1,5
FF Group	5,32	3,40	5,2
Frigoglass	3,23	7,77	9,1
Hellenic Petroleum	4,16	18,86	17,9

Arvioin kohteet seuraavilla kriteereillä:

• Osake on halpa Drakmaan siirtymisenkin jälkeen. Liikevaihtonsa Kreikan markkinoilla keräävän yrityksen arvostus täytyy olla niin alhainen, että arvostus näyttää alhaiselta vaikka tuloksen arvo putoaisi 50 prosenttia. Vientiin suuntautuvan yrityksen arvostustaso saa olla korkeampi, sillä Drakmaan siirtyminen saattaa itse asiassa kasvattaa yrityksen arvoa.
• Pieni rahoitustarve 2012-2013. Investoinnit ja rahoitus ovat tällä hetkellä Kreikassa kiven alla. Tervekin yritys voi kaatua, jos lainojen uusiminen ei enää onnistukaan tai korot nousevat taivaisiin.
• Tulos on voitollinen kriisistä huolimatta ja yritys on osoittanut selviävänsä kriisiolosuhteissa.
• Yritys on vakavarainen.
• Miltä yrityksen tilanne näyttää pinnallisen tarkastelun perusteella

Alla dataa yritysten velkaantumisesta, liikevaihdon ja liiketuloksen kehityksestä laman aikana sekä viennin osuus liikevaihdosta.
 

	Debt/EBIT	Liikevaihto 2008->2011	EBIT 2008->2011	Viennin osuus
Coca-Cola Hellenic Bottling Company	5,1	-1,8 %	2,9 %	>99%
Public Power Company	23,9	-5,0 %		0 %
Hellenic Telecom	13,9	-21,4 %	-66,6 %	29 %
OPAP	0,4	-21,1 %	-28,6 %	0 %
Mytilineos	5,4	69,1 %	114,7 %	75 %
Metka	0,2	163,5 %	151,6 %	92 %
FF Group	4,2	65,5 %	107,1 %	51%/75%
Frigoglass	6,8	13,7 %	12,8 %	95 %
Hellenic Petroleum	15,3	-8,1 %	54,9 %	0,0 %

Karsin seuraavat yritykset listalta

Coca-Cola Hellenic Bottling Company on maailman toiseksi suurin Coca-Colan pullottaja, jonka liikevaihto syntyy käytännössä kokonaan Kreikan ulkopuolella. Pörssikurssissa ei ole lainkaan kriisialennusta. SumZeroon postattiin ostosuositus Coca-Cola Hellenic Bottlingista, mutta olen postaajan kanssa eri mieltä.

Public Power Company keikkuu konkurssin partaalla. Arvosijoittajien väitetään tuijottavan pelkkää P/B-lukua.  Jos tuollaisia naivistisia sijoittajia tosiaan on olemassa, niin tässä on suuren luokan tilaisuus: yrityksen kirja-arvo on kaksikymmentäkaksi kertaa pörssikurssia suurempi.

Hellenic Telecom on velkaantunut ja jäykkä entinen valtionyritys, joka on viime vuosina menettänyt asemiaan pienemmille ja vikkelämmille kilpailijoilleen. Deutsche Telekom omistaa yrityksestä 40 prosenttia ja osti vuosi sitten 10 prosenttia 400 miljoonalla eurolla, millä saisi nykykurssilla 68 prosenttia yrityksestä. Sinänsä Deutsche Telekomin maksaman hinnan perusteella voisi päätellä yrityksen olevan törkeän halpa. Päätin silti karsia Hellenic Telecomin listalta.

Hellenic Petroleum on velkaantunut korviaan myöten.

Metkalla menee päällisin puolin lujaa. Liikevaihto, joka syntyy lähes kokonaan ulkomailla, on kasvanut Kreikan kriisin aikana 163 prosenttia ja tilauskanta on erittäin vahva. Valitettavasti puolet tilauskannasta koostuu voimalahankkeista Syyriassa, jossa vallitsevan sisällissodan vuoksi ei ole mitenkään varmaa että hankkeet toteutuvat.

Mytilineos omistaa 57 prosenttia Metkasta ja kaksi kolmannesta EBITDA:sta tulee Metkalta.

Frigoglassin liikavaihto syntyy lähes kokonaan Kreikan ulkopuolella ja myös tuotteet valmistetaan Kreikan ulkopuolella. Yhtiön pääkonttori voisi aivan hyvin sijaita Kreikan ulkopuolella. Osakkeen hinnassa ei olekaan paljoa Kreikka-alennusta.

Valitut osakkeet

Greek Organisation Of Football Prognostics omistaa monopolin Kreikassa vedonlyöntiin ja uhkapeliin monilla alueilla vuoteen 2030 asti. Yritys on rahantekokone, joka on syytänyt isoa osinkoa omistajille vuosikausia. Vedonlyönnin kysyntä on vähentynyt jonkin verran kriisin seurauksena, mutta yritys tekee silti kovaa tulosta. ROI on yli 40 prosenttia, mutta P/E vain 2,2 – täysin järjetön arvostus ellei muista huomioida maariskiä. Arvioin todelliseksi arvoksi vähintään viisi kertaa nykyisen yritysarvon, mikä tarkoittaisi että 50 prosentin devalvaationkin jälkeen yrityksen todellinen arvo olisi reilusti nykyisen yläpuolella.

FF Group valmistaa luksustuotteita Aasian markkinoille (51 % liikevaihdosta), pyörittää tavarataloja Kreikassa (15 %), myy verovapaita tuotteita Kreikassa turisteille EU:n ulkopuolelta (26 %) ja jälleenmyy luksustuotteita Kreikassa (14 %). Liikevaihdosta käytännössä 77 prosenttia syntyy Kreikan ulkopuolella, sillä verovapaitten tuotteiden ostajat ovat ulkomaisia turisteja, joiden ostovoimaa Kreikan kriisi ei rasita. FF Group on kasvattanut liikevaihtoaan kriisin aikana 65 prosenttia. Drakmaan siirtyminen kasvattaisi yrityksen arvoa, sillä 77 prosenttia liikevaihdosta pysyisi vahvoissa valuutoissa, mutta suuri osa kuluista siirtyisi Drakmaan. FF Groupin P/E on vain kolme, mikä on 76 prosenttia edellisten kymmenen vuoden keskimääräistä P/E = 12,8 arvostusta alempi.

Miten kreikkalaisten osakkeiden ostaminen onnistuu?

Minulla on useita osakevälittäjiä, joista yksikään ei valitettavasti tarjoa mahdollisuutta ostaa Ateenan pörssistä. Kreikkalaisia osakkeita on listattu Saksan ja Yhdysvaltojen pörsseihin, mutta muutamaa harvaa poikkeusta lukuun ottamatta vaihto on käytännössä nolla. Pienen likviditeetin ADR:stä joutuu maksamaan usein jopa 5-10 prosentin preemion käyvän pörssikurssin päälle, minkä vuoksi noiden ADR:ien ostaminen ei kannata.

Saksalainen välittäjäni tarjoaa Lang & Schwartz –palvelua, jossa vaihdetaan valikoituja eurooppalaisia osakkeita pörssin ohi. Greek Organisation Of Football Prognosticsin osakkeita vaihdetaan palvelun kautta, FF Group ei ole tarjolla. Palvelu näyttäisi lisäävän kreikkalaisten osakkeiden hintojen päälle noin kahden prosentin preemion, minkä vuoksi transaktiokulut ovat erittäin korkeat.

Suomessa SaxoBank tarjoaa kaupankäyntiä kreikkalaisilla osakkeilla. Komissio on korkeahko 0,35 prosenttia, mikä on kuitenkin monta kertaa Lang & Schwartzia halvempi. Otin yhteyttä pankkiin, jonka myyntimies lupasi, että tilin avaus onnistuu hyvissä ajoin ennen Kreikan vaaleja. Pistin toiveikkaana paperit sisään. Loppujen lopuksi selvisi, että moni myyntimiehen lausunnoista oli pelkkää potaskaa, enkä ehdi saada oikeutta käydä kauppaa Ateenan pörssissä ennen vaaleja. Ensi kokemus Saxobankista on siis surkea.

Lopuksi

Sijoitin puolitoista prosenttia salkkuni pääomasta Greek Organisation Of Football Prognosticsiin. Transaktiokustannus oli noin kaksi prosenttia, eli törkeän kallis.

Sijoitus FF Groupiin ei onnistunut ennen vaaleja. Teen päätöksiä jatkosta vaalituloksen mukaan.

Greek Organisation Of Football Prognostic tuottaa mukavasti voittoa lamasta huolimatta, minkä ansiosta sijoitukseni tuotto ei ole riippuvainen Kreikan talouden toipumisesta.  Arvostustaso on niin alhainen, että uskon jääväni voitolle, vaikka Kreikan valtio menisi konkurssiin. Drakmaan siirtyminen laskisi sijoituksen tuottoa, mutta uskon silti jääväni siinäkin tapauksessa voitolle. Ainoa maariski, mitä sijoitukseni ei kestä on yritysten sosialisointi, jonka seurauksena menettäisin koko sijoitetun pääoman.

Lyön siis vetoa, ettei Syriza onnistu sosialisoinnissa. Arvostus on niin alhainen, että saan vetooni ruhtinaalliset kertoimet.

Kuva: © Silke Kaiser / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.