Swap-indeksiosuusrahasto: taloudellinen joukkotuhoase?

maanantai 31. lokakuuta 2011
Swap-indeksiosuusrahasto: taloudellinen joukkotuhoase?Indeksiosuusrahastojen kysyntä on kasvanut viime vuodet huimaa vauhtia, kilpailu rahastoyhtiöiden välillä on kiihtynyt ja markkinoille on tullut valtavasti uusia ja uudenlaisia indeksiosuusrahastoja, jotka sijoittavat osakkeiden ja joukkovelkakirjojen sijasta johdannaissopimuksiin ja joita kutsutaan synteettisiksi. Euroopan Yhteisössä suurin osa synteettisistä rahastoista seuraa indeksiään swap-johdannaissopimuksilla, jotka mahdollistavat indeksin tuoton tarkan toistamisen. Päällisin puolin swap-rahastot vaikuttavat ylivoimaisilta fyysisesti indeksiään replikoiviin vaihtoehtoihin verrattuna: indeksipoikkeama on eliminoitu ja hallinnointikulut ovat pienemmät. Valitettavasti swap-sopimuksiin on piilottettu riskejä, jotka voivat aiheuttaa sijoittajalle merkittävät tappiot. Pahimmassa tapauksessa swap-rahastoissa piilee järjestelmäriski, sillä rahastojen rakenne muistuttaa viime finanssikriisin CDOta.

Kirjoitin edellisessä jutussa indeksiosuusrahastojen rakenteista ja indeksointistrategioista. Tämä juttu pohjautuu tuon edellisen jutun tietoihin, joten jos et ole vielä lukenut sitä niin suosittelen lämpimästi.

Swap-indeksiosuusrahastojen rakenne

Swap-indeksiosuusrahastojen tuotto perustuu sopimukseen, jossa vastapuolena on investointipankki. Rahasto saa investointipankilta korin sijoituksia ja lupaa vaihtaa korin tuoton kohdeindeksin tuottoon - vastapuoli siis takaa rahastolle indeksin suuruisen tuoton ja riski indeksipoikkeamasta siirtyy rahaston omistajilta investointipankille. Fyysisesti indeksiään replikoivien rahastojen indeksipoikkeama jää sijoittajien harteille, eli swap-rahastot pystyvät rakenteensa ansiosta tarkempaan indeksinseurantaan.

Swap-indeksiosuusrahaston rakenne
Kuva. Swap-indeksiosuusrahaston rakenne.

Swap-sopimus toimii seuraavasti:
  • Rahastontarjoaja tekee investointipankin kanssa swap-sopimuksen, joka takaa sovitulle pääomalle kohdeindeksin kokonaistuoton.
  • Rahasto siirtää sovittua pääomaa vastaavan määrän käteistä investointipankille.
  • Investointipankki siirtää rahastoon korin vakuutena käytettäviä instrumentteja (vakuuskori).
  • Investointipankki maksaa rahastoon indeksiä vastaavan tuoton.
  • Rahasto maksaa investointipankille vakuuskorin tuoton.
Vakuuskorin sisältö voi vaihtua päivittäin, kun swap-sopimuksen vastapuoli optimoi sijoituksiaan. Rahastontarjoaja omistaa vakuuskorin ja voi siksi vastapuolen kaatuessa myydä instrumentit ja palauttaa rahat sijoittajille. Vakuuskorin sisällöllä ei tarvitse olla mitään tekemistä seurattavan indeksin komponenttien kanssa. Euroopan Yhteisön UCITS-direktiivin mukaan vakuuskorissa saa olla käteistä, osakkeita ja joukkovelkakirjoja OECD-maista. Korin päivittäisen arvon (NAV) on oltava vähintään 90 prosenttia rahaston arvosta, minkä pitäisi rajoittaa vastapuoliriski maksimissaan kymmeneen prosenttiin rahaston arvosta.


Vakuuskorin sisältö
Kuva. Deutsche Bankin tarjoaman MSCI Emerging Markets Trn Index ETF -rahaston vakuuskorin osakkeiden maajakauma 17.10.2011. Korin sisällöstä osakkeita on 78 prosenttia. Loput on sijoitettu yritysvelkakirjoihin, jotka ovat myöskin pääasiallisesti kehittyneistä maista.


Uusia riskejä

Indeksipoikkeaman riski jää swap-indeksiosuusrahastoissa investointipankin hartioille, mikä ensinäkemältä on etu verrattuna fyysisesti replikoiviin rahastoihin. Valitettavasti samalla rahaston vastapuoliriski kasvaa, eli siis riski siitä että sijoittaja menettää rahaa rahastoyhtiön konkurssin takia. Rahastoyhtiöt korostavat tyypillisesti mainonnassa pienempää indeksipoikkeamaa sekä pienempiä kuluja ja vähättelevät vastapuoliriskiä.

Useimmiten investointipankki on osa rahastontarjoajan omaa emopankkia, jolle swap-sopimus antaa uusia mahdollisuuksia optimoida liiketoimintaansa. Pankki voi esimerkiksi siirtää epälikvidejä sijoituksia rahastoihin ja ostaa tilalle otantaperiaatteella indeksin likvideimpiä komponentteja. Samoin vakavaraisuusarvioinnissa heikompilaatuisia omistuksia voi siirtää rahastoon ja ottaa tilalle seurattavan indeksin laadukkaimpia komponentteja.

Swap-sopimuksen käyttö luo uusia riskejä, joita fyysistä replikointia tai otantaa käyttävässä rahastossa ei ole ollenkaan:
  • Investointipankin strategia indeksituoton saavuttamiseen saattaa epäonnistua. Turvallisin strategia indeksin tuoton saavuttamiseen on ostaa kori indeksin osakkeita. Rahastot eivät yleensä kerro, miten swap-sopimuksen vastapuoli kehittää tuoton. Pahimmassa tapauksessa sopimuksen takana on investointipankin treidausdeski, joka lupaa ylittää indeksin tuoton.
  • Vakuuskorin arvonaleneminen samaan aikaan kuin vastapuolella on ongelmia. Vakuuskorin arvon laskiessa suhteessa indeksiin sopimuksen vastapuoli joutuu täydentämään koria, mikä voi olla vaikeaa jos vastapuoli on samaan aikaan rahoitusvaikeuksissa.
  • Äkillinen sijoittajapako rahastosta aiheuttaa likviditeettiongelman. Vakuuskorien sisältöjä ei tyypillisesti julkisteta, minkä takia niitä voi vain arvailla. Investointipankkitoiminnan ja rahastojen tarjoamisen välille syntyy synergiaetuja, jos rahastoon siirretään heikkolaatuisia epälikvidejä instrumentteja. Valitettavasti juuri tuollaisten instrumenttien myyminen nopeasti suurissa määrin on hankalaa. 
  • Tuotteiden monimutkaistuminen vaikeuttaa riskinhallintaa. Vaikeasti valvottavien sopimusten kasautuminen pankkien taseisiin tuo ikäviä muistoja viime finanssikriisistä.
Synteettiset indeksiosuusrahastot tarjoavat likvidiä kaupankäyntiä useille alueille, joissa indeksin komponentit ovat epälikvidejä. Periaatteessa synteettisillä rahastoilla on mahdollista saada aikaan tilanne, jossa indeksiin on sijoitettu varoja moninkertaisesti indeksin komponenttien yhteenlaskettuun arvoon verrattuna – ihan niin kuin CDSsillä.

UCITS-direktiivi rajoittaa swap-sopimuksen vastapuolen konkurssista aiheutuvat tappiot näennäisesti kymmeneen prosenttiin pääomasta, sillä swap-sopimuksen vastapuolen kaatuessa rahaston on tarkoitus realisoida vakuuskori, jonka arvo ei saa laskea alle 90 prosenttiin kohdeindeksin arvosta. Valitettavasti useimmat rahastot eivät kerro vakuuskorien sisältöä, minkä takia sijoittajalla ei ole mitään mahdollisuutta tarkistaa, mitä papereita investointipankki, joka kuuluu useimmiten samaan emopankkiin kuin rahastoyhtiö, on antanut vakuudeksi.Varsinkin epälikvidien paperien myynnistä saatava hinta saattaa olla reilusti alempi kuin 90-prosentin säännön tarkistuksessa käytettävä markkinahinta.

Yhdysvalloissa SEC on estänyt swap-sopimusten käytön osake- ja joukkovelkakirjaindeksejä seuraavissa indeksiosuusrahastoissa. 

Lopuksi

Euroopassa tarjolla olevista indeksiosuusrahastoista yli 60 prosenttia on synteettisiä - rahastot sijoittavat johdannaisiin indeksin osakkeiden tai joukkovelkakirjojen sijasta. Sijoitusten volyymissä fyysistä replikointia käyttävät rahastot ovat vielä edellä, sillä sijoitetusta pääomasta 45 prosenttia on kiinni synteettisissä rahastoissa.

Synteettisiin ja fyysisiin indeksiosuusrahastoihin sijoitettu pääoma 
Euroopassa miljardeissa dollareissa 2005-2010
Kuva. Synteettisiin ja fyysisiin indeksiosuusrahastoihin sijoitettu pääoma
Euroopassa miljardeissa dollareissa 2005-2010. Lähde: BlackRock (2011).
Swap-sopimus tarjoaa sijoittajalle näennäisesti paremman tuotteen kuin fyysistä replikointia käyttävät rahastot. Rahastojen rakenteeseen on kuitenkin leivottu riskejä, joita hieman pienempi indeksipoikkeama ja hallinnointikulu eivät korvaa - vastapuolen kaatumisen aiheuttamalla kymmenen prosentin tappiolla maksaa hallinnointikulun erotuksen ja indeksipoikkeaman vuosikymmeniksi.

Vastapuolen vakavaraisuuden heiketessä piensijoittajan on turha odottaa ehtivänsä irrottautumaan rahastosta ajoissa, sillä Euroopassa yli 80 prosenttia indeksiosuusrahastoista on institutionaalisten sijoittajien hallussa. Instituutionaaliset sijoittajat seuraavat sijoituksiaan tarkkaan ja rupeavat vetämään rahojaan pois ennen kuin tieto rahoitusongelmista on ehtinyt piensijoittajalle asti.

Sijoitusvolyymien kasvaessa swap-sopimusten tuloksen merkitys pankkien vakavaraisuustilanteeseen kasvaa. Pankilla, joka kiinnittää sopimuksen sitä vastaaviin fyysisiin sijoituksiin, ei liene hirveästi pelättävää. Pankkien riskinhallintastrategioista ei ole juurikaan julkista tietoa, joten lienee mahdotonta selvittää millainen tilanne on todellisuudessa. Jotain tilanteesta kertoo kuitenkin se, että Yhdysvaltain SEC on käytännössä estänyt swap-indeksiosuusrahastojen tarjoamisen Yhdysvaltain markkinoilla.

Suosittelen piensijoittajaa pitäytymään fyysisistä replikointia käyttävissä rahastoissa ja jättämään swäppäyksen instituutioille - pienet parannukset tuotossa eivät kompensoi kasvanutta riskiä. Pahimmassa tapauksessa synteettiset rahastot laukaisevat jonkun tulevaisuuden talouskriisin, eikä siinä vaiheessa naurata jos salkku on synteettinen.


Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...

4 kommenttia:

Nimetön kirjoitti...

DB:n x-trackerit eivät maksa osinkoja joten sekin laskettaneen swap-pohjaisten eduksi

Arvosijoittaja kirjoitti...

Totta. Swap-rakenne mahdollistaa indeksin kokonaistuoton (arvonnousu + brutto-osingot) seuraamisen ja koko tuoton muuntamisen rahaston arvonnousuksi.

Fyysistä replikaatiota käyttävät rahastot maksavat järjestään osingot suoraan sijoittajille, koska muuten osinkoja verotettaisiin kahteen kertaan (vero osingoista rahastolle + vero osinkojen aiheuttamasta arvonnoususta sijoittajalle).

Nimetön kirjoitti...

Pari muuta pointtia DB-Xtrackereiden ja muidenkin synteettisten ETF:ien eduksi:

- Vakuuskorin sijoitukset kerrotaan ainakin DB:llä, eikä niissä ole siis mitään niin "hämärää" (kenellä muuten ei kerrota?)

- Vastapuoliriski on rajattu siis 10 %:iin, mutta tyypillisesti resetoidaan 7 %:ssa DB:llä. Eli lasketaan siitä keskiarvoksi 3.5 %. Ei kuulosta ihan niin pahalta kuin tyypillinen 10 % riski. Jos riski nyt sitten edes toteutuu (ei nyt yleisesti kuitenkaan lähdetä siitä lähtökohdasta että kaikki swap-ETF:iä tarjoavat talot kaatuvat - eihän?)

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...

Deutsche Bank tosiaan kertoo vakuuskorin sisällön. Korin sisältö voi kuitenkin vaihtua päivittäin, minkä takia korissa voi kriisin sattuessa olla periaatteessa ihan mitä vaan osakkeita tai joukkovelkakirjoja OECD-alueelta. Esimerkkinä käyttämäni DB-vakuuskorin sisältö on kahden viikon aikana ehtinyt muuttua jo aika lailla.

Vastapuoliriski on rajattu päivätasolla kymmeneen prosenttiin. Kerroin jutussa riskeistä, jotka saattavat äkillisen yllätyksen sattuessa aiheuttaa isommankin tappion. Yli kymmenen prosentin tappio on hyvin epätodennäköinen, muttei mahdoton. Todennäköisimmin riski voisi toteutua jossain tulevaisuuden finanssikriisissä. Swap-rahastoihin sijoitetun pääoman kasvaessa riskit kasvavat, koska yhä pienemmät virheet heiluttavat pankkeja.

Sijoittaminen on aina riskinottoa tavalla tai toisella. Vastapuoliriski kannattaa hyväksyä ainoastaan, jos tuotto-odotus kasvaa niin paljon että se kompensoi ylimääräisen riskin - fyysisesti replikoivissa rahastoissahan ei ole vastapuoliriskiä ollenkaan.

Alla Saksassa tarjolla olevat indeksiosuusrahastot, jotka seuraavat Euro Stoxx50 -indeksiä:

NAME ISIN MGMT FEE METHOD MAX SPREAD
iShares EURO STOXX 50 IE0008471009 0,15 % Full Replication 1,00 %
iShares EURO STOXX 50 (DE) DE0005933956 0,15 % Full Replication 1,00 %
UBS-ETF EURO STOXX 50 LU0136234068 0,30 % Full Replication 2,00 %
Lyxor ETF EURO STOXX 50 FR0007054358 0,25 % Swap-based 5,00 %
UBS-ETF EURO STOXX 50 I LU0155367302 0,10 % Full Replication 2,00 %
db x-trackers EURO STOXX 50 ETF LU0274211217 0,00 % Swap-based 3,00 %
ETFlab EURO STOXX 50 DE000ETFL029 0,15 % Full Replication 1,00 %
Amundi ETF Dow Jones EURO STOXX 50 D FR0010654913 0,15 % Swap-based 2,00 %
CS ETF (IE) on EURO STOXX 50 IE00B53L3W79 0,06 % Full Replication 2,00 %

Lista on vaikeasti luettava postissa, mutta lyhyesti:

- Halvimman fyysisesti replikoivan rahaston hallinnointikulu on 0,15%/v.

- Halvimman swap-rahaston hallinnointikulu on 0%/v.

- Halvimpien fyysisesti replikoivien rahastojen maksimispread on 1%, kun taas swap-pohjaisissa se on vähintään 2% ja tuossa halvimmassa swap-rahastossa 3%.

Ostaja maksaa swap-rahastoa ostaessaan siis spreadissa jo 1-2% enemmän, millä maksaisi halvimman fyysisen rahaston hallinnointikulut 6,5 - 13 vuodeksi.

Halvimman swap- ja fyysisen rahaston hallinnointikulujen erotus on 0,15% vuodessa, mikä on aivan liian pieni kompensaatio vastapuoliriskistä. En saanut nopeasti kaivettua TERiä, mutta se tuskin muuttaa tilannetta ratkaisevasti.

Havimman fyysisen rahaston indeksipoikkeama on ollut keskimäärin -0,07%.

Ylläolevassa esimerkkitapauksessa fyysisen rahaston hallinnointikulut ovat itse asiassa pienemmät, jos rahastoa ei pidetä yli 5 vuotta. Pidemmälläkään pitoajalla säästö kuluissa ei kompensoi vastapuoliriskiä.

Kuten Charlie Munger sanoi "jos sijoitus näyttää liian hyvältä ollakseen totta niin ei se yleensä olekaan"

Lähetä kommentti