Eläkepommi

perjantai 25. lokakuuta 2013
Valtiollisten eläkkeiden vajausta on ruodittu mediassa tiuhaan tahtiin. Vähemmälle huomiolle ovat jääneet yritysten taseissa muhivat eläkepommit. Sijoittajan kannattaa aina tarkistaa sijoituskohteessa piilevät eläkevastuut, sillä muuten voi tulla ostettua halvalta näyttävä kallis osake.




Otetaan esimerkiksi Agfa-Gevaert, maailmanlaajuisesti toimiva belgialainen konserni. Arvostus näyttää käsittämättömän halvalta.

MEuro
Markina-arvo
289
Nettovelkaa
299
Yritysarvo
588
EV/EBIT2012
6,1
EV/EBITDA2012
3,2


Eläkevastuut

Taseesta löytyy kuitenkin melkoinen eläkepommi.



Vajaus on neljä kertaa markkina-arvon ja kaksi kertaa yritysarvon suuruinen!

Johto julkaisee vuosikertomuksessa arvion diskonttokoron muutosten vaikutuksista vajaukseen. Tänä vuonna tilanne on seuraava:


-1%
+1%
Vajaus
+316
-255

Eli siis vajaus kasvaa tai laskee noin koko yrityksen markkina-arvon verran kun diskonttokorko muuttuu yhden prosenttiyksikön verran.

EU-virkamiehetkään eivät malta pitää näppejään irti sopasta. Viimeisen kymmenen vuoden aikana Agfa-Gevaertin eläkevastuiden laskutapa on muuttunut moneen otteeseen. Viimeisin muutos tuli voimaan tämän vuoden alusta. Muutoksen seurauksena oman pääoman kirjanpitoarvo putosi 955 miljoonasta eurosta 154 miljoonaan euroon. Monen arvosijoittajan suosimaan tunnuslukuun P/B muutos vaikutti näin:

  • P/B = 0,3 ennen direktiivin toteutusta
  • P/B = 1,86 direktiivin toteutuksen jälkeen

Mistä koko sotku johtuu?

Agfa- Gevaertilla on ristinään valtava määrä työntekijöitä ja eläkeläisiä, joilla on vanhanaikainen lisäeläkesopimus. Yritys on aikanaan sopinut eläkeiässä maksettavan lisäeläkkeen suuruuden. Sen jälkeen odotettavissa oleva elinikä on pidentynyt, säännökset tiukentuneet ja korkotaso laskenut. Sopimus pysyy voimassa, mutta sen toteutus kallistuu vuosi vuodelta. Samankaltainen tilanne kuin valtioneläkkeissä paitsi että yritys joutuu oikeasti pitämään lupauksensa.

Nykyaikaisissa lisäeläkesopimuksissa määritetään kuinka paljon yritys maksaa kuukaudessa työntekijän eläkevakuutukseen. Yrityksen vastuu loppuu siihen.

Agfa-Gevaertilla on vastuullaan enemmän eläkeläisiä kuin työntekijöitä. Yrityksessä työskennelleen eläke aiheuttaa harmaita hiuksia yrityksen johdolle vielä vuosikymmeniä sen jälkeen, kun työntekijä on vaihtanut vaikkapa kilpailijalle töihin. Aika järjetön ja epäoikeudenmukainen järjestelmä? Hetki. Vasemmistohan aina jauhaa epäoikeudenmukaisuudesta. Ehkäpä tämä on sitä sosiaalista oikeudenmukaisuutta?

Lopuksi

Olen viime aikoina tutkinut eurooppalaisia yhtiöitä. Sain idean tähän juttuun kahlatessani alla olevan kolmikon raportteja viime viikonloppuna.

MCap
EV
Eläkevajaus
Villeroy Boch
129
105
192
Koenig & Bauer
236
121
143
Agfa-Gevaert
289
588
1169


Kuinkahan paljon eläkepommia hautovien yritysten johto joutuu käyttämään eläkkeiden setvimiseen? Agfa-Gevaert on yrittänyt viimeisen vuosikymmenen ajan pienentää eläkevastuitaan, minkä vuoksi lähes jokaisena vuonna liiketoimintaa rasittavat ylimääräiset kulut vastuiden sopimisesta. Miten paljon johdolle jää aikaa varsinaisen liiketoiminnan pyörittämiseen?

Ammattiyhdistysliike puolustaa saavutettuja etuja kynsin hampain. Vanhanaikaiset eläkejärjestelmät ovat pitäneetkin pintansa parhaiten Keski-Euroopassa, jossa ammattiyhdistysliike on vahvimmillaan. Epäilen että seurauksena on yritysten kilpailukyvyn heikkeneminen. Johdon aikaa kuluu suhteettomasti eläkevajeen kanssa tappeluun ja uusia sijoittajia on pommin vuoksi vaikea saada mukaan.

Eläkepommin oireet näkyvät taseessa suurina vastuina ja tuloslaskelmassa ylimääräisinä kuluina. Toiset yritykset kertovat selvästi, mistä on kysymys. Toiset piilottavat erät "muihin liiketoiminnan kuluihin" ja "muihin vastuihin". Totuus tulee ilmi usein vasta tilinpäätöstietojen kommenteista. Epäselvästi raportoitujen suurehkojen erien sisältö kannattaakin aina tarkistaa kommenteista.

Mietin pitkään olisiko noiden eläkejärjestelmien diskonttokoroista mahdollista lyödä vetoa. Nykyinen 3,7 prosentin korko on alhainen. Diskonttokorko palannee jossain vaiheessa lähemmäksi viittä prosenttia, mikä pienentää vajetta ja kasvattaa siten osakkeenomistajille kuuluvaa arvoa. Hylkäsin ajatuksen, kun näin laskentasääntöjen tämänvuotisen muutoksen vaikutuksen Agfa-Gavaertin taseeseen. Eläkevastuiden vajeen laskutapa on Euroopan Unionin poliitikkojen käsissä. Vajeen suuruus voi muuttua koska vaan. En halua yhdenkään sijoitukseni olevan noiden veijarien armoilla yhtään enempää kuin on ihan pakko.

Kierrän eläkepommiyhtiöt jatkossakin kaukaa.


Kuva: © Katharina Wieland Müller  / / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.

5 kommenttia:

Nimetön kirjoitti...

Kiitos suomen mielenkiintoisimmasta sijoitusblogista! Toivottavasti jaksat tulevaisuudessakin päivittää nykyisten sijoitusten tilanteita ja tehdä uusia ja yllättäviä osakeanalyysejä.

sopuli kirjoitti...

Vastaavia ongelmatapauksia löytyy myös rapakon toiselta puolelta. Kesällä tarkastelin amerikkalaisia perinteisiä teräsvalmistajia - US Steel (X) ja AK Steel (AKS). Ihan sama juttu muistaakseni molemmissa - niin isot eläkepommit taseissa, että ei uskaltaisi sijoittaa lähestulkoon mistään hinnasta.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Kiitos!

Arvosijoittaja kirjoitti...

Sopuli: noista mielettömän suurista vajeista taitaa päästä eroon vain konkurssilla. Ei kovin houkuttelevaa ellei sitten etsi shorttia.

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...
Kirjoittaja on poistanut tämän kommentin.

Lähetä kommentti