Asuntovaunujen rahoitusta

torstai 19. syyskuuta 2013
Origen Financial (ORGN.PK) kauppasi sijoittajille paketoituja asuntovaunulainoja, kunnes finanssikriisi romautti kysynnän. Origen Financial joutui vaikeuksiin, lopetti uusien lainojen myöntämisen ja päätti realisoida omaisuutensa. Sitä omaisuutta on melkoisesti markkina-arvoon verrattuna.


Omaisuuden arvo?

Origen Financial omistaa yhdeksän lainarahastoa.

Rahasto Alkupääoma (MUSD) Vakuus alussa (MUSD)
2001-A            163          3
2002-A            130            6
2004-A            200        38
2004-B            173        28
2005-A            165        25
2005-B            156        19
2006-A            201        24
2007-A            184        16
2007-B            127        13

Alkupääoma kerätttiin sijoittajilta ja vakuuspääoman sijoitti Origen Financial. Pakettien piti olla niin turvallisia, että Origen Financial saa pääomansa kokonaisuudessaan takaisin ja sijoitusajalta korkeaa korkoa. Toisin kävi.
 


Ainoastaan vuosien 2004 ja 2005 rahastot ovat kehittyneet toivotulla tavalla. Muista vakuuspääoma on hävinnyt huonojen sopimusehtojen ja massiivisten luottotappioiden vuoksi. Vuosien 2004 ja 2005 neljä rahastoa maksavat Origen Financialille korkoa ja palauttavat vakuuspääomaa hiljalleen. Origen Financial palauttaa kaiken juoksevien kulujen yli jäävän omistajille.



Rahastojen pääoma kutistuu sitä mukaa, kun asuntovaunuvelalliset lyhentävät velkojaan. Kaikkien rahastojen ehtoihin on kirjattu lunastusmahdollisuus, kun pääomaa on jäljellä enää 20 prosenttia alkuperäisestä. Vuosien 2004 ja 2005 rahastot saavuttavat 20 prosentin kynnyksen vuosina 2015-2017.

Lainoja hoitava Green Tree voi 20 prosentin rajan kohdalla halutessaan ostaa jäljellä olevat lainat. Lainojen myynti vapauttaisi vakuuspääoman kertaheitolla. Jos Green Tree ei osta lainoja, Origen Financial voi kaupata lainat jollekin toiselle tai ostaa ne itse.

Origen Financialin arvo riippuu vahvasti siitä, mitä 20 prosentin saavuttamisen jälkeen tapahtuu.

Skenaario #1: Green Tree / "joku muu" ostaa lainat

Vapaa kassavirta vuosina 2015-2017:



Kassavirran arvo 20 prosentin diskonttokorolla on noin 50 miljoonaa dollaria, mikä tekee 1,97 dollaria per osake.

Skenaario #2: Origen Financial joutuu itse ostamaan lainat

Origen Financial joutuisi rahoittamaan osan ostohinnasta ottamalla lainaa. Olettaen, että lainan korko on yhdeksän prosenttia ja pääomaa ei voi palauttaa omistajille ennen lainan maksua kokonaan, näyttää vapaa kassavirta tältä:



20 prosentin diskonttokorolla tuon kassavirran arvo on noin 31 miljoonaa dollaria, mikä tekee 1,20 dollaria per osake. Vuosien 2027-2035 vapaan kassavirran arvo on vain yksi sentti per osake, eli tässä skenaariossa koko arvo syntyy ennen 20 prosentin rajaa. Edullisemmilla lainanehdoilla osakkeen arvo olisi reilusti korkeampi.

Lopuksi

Origen Financial tarjoaa tilaisuuden ostaa virta tuhteja pääomanpalautuksia, jotka rapsahtavat tilille liikkui markkina mihin suuntaan vaan. Ostaisin mielelläni enemmänkin tämänkaltaisia markkinariippumattomia sijoituksia, mutten ole löytänyt muita.

Tapahtumia 20 prosentin rajan jälkeen on vaikea ennustaa. Kysyin johdolta analyytikkopuhelussa, mitä uskovat tapahtuvan, mutta sain aikamoisen ympäripyöreän vastauksen, josta ei ole juurikaan iloa. Hahmottelin muutaman todennäköisen vaihtoehdon tähän juttuun.

Origen Financial palauttaa 45 miljoonaa dollaria omistajille ennen 20 prosentin rajan saavuttamista, eli enemmän kuin nykyisen markkina-arvonsa. Alla kassavirta 20 prosentin rajaan saakka erilaisilla diskonttokoroilla.



Origen Financial tarjoaa siis 17 prosentin vuosittaisen tuoton, vaikka 20 prosentin rajan jälkeen ei tippuisi enää penniäkään. Jos Origen Financial saa myytyä lainat, nousee tuotto lähelle viittäkymmentä prosenttia vuodessa.

Tuottoon ei ole laskettu verojen vaikutusta mukaan. Origen Financial on tähän asti jakanut rahaa pääomanpalautuksina, joista suomessa ei tarvitse maksaa veroa ennen kuin palautusten yhteissumma ylittää alkuperäisen ostohinnan. Origen Financial pystyy hyvin todennäköisesti maksamaan jatkossakin pääomanpalautuksia osinkojen sijasta, mutta riski osingoista on silti olemassa.

Jutun kaaviot ovat tulos monimutkaisesta mallinnuksesta, jota ei saa millään mahtumaan muutaman sivun juttuun. Sijoitin itse Origen Financialiin jo viime vuoden kesänä. Jutun kirjoittaminen on jäänyt roikkumaan, kun en keksinyt tapaa esittää laskelmiani yksinkertaisesti. Päätin lopulta esittää vain tulokset.

Viime kesän ostohinnasta 1,4 USD on palannut tähän mennessä kotiin jo 56 senttiä. Hyvältä näyttää jatkossakin!


Kuva: © REK / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.

8 kommenttia:

Alpha Vulture kirjoitti...

Hi, I have invested in Origen Financial in the past (you might have read my write-up on my blog), but decided to sell because I'am worried that they won't be able to liquidate quickly, and overhead costs will eat in the return when we have to wait. Have you accounted for this in your FCF calcs?

PS. Ever considered publishing your blog in English?

Arvosijoittaja kirjoitti...

Hi Alpha Vulture,

I am flattered that you follow my blog. I've considered writing in English, but decided against it. I make too many mistakes with basic grammar, such as articles. I would probably need to attend primary school in English to learn the proper grammar:)

Please drop me an email and I'll explain the deltas in my thinking compared with your earlier post (I believe from last year?). My email address is arvosijoittaja@gmail.com. (value investor" in Finnish:)).







Zimbo kirjoitti...

> Origen Financial palauttaa 45 miljoonaa dollaria omistajille ennen 20
> prosentin rajan saavuttamista, eli enemmän kuin nykyisen markkina-
> arvonsa.

Tässä voi pitää long ja short position samanaikaisesti ja päästä molemmilla voitolle :)

Zimbo kirjoitti...

3Q tuloksessa ei mainittiin osinko, muttei return of capital:ia kuten aikaisemmin.

Yritin kysyä hommasta, mutten mailauskuponki ei toimi. Pitää tässä soittaa tollaisen takia.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Tässä vielä linkki tuohon juttuun, mihin Alpha Vulture viittaa:

http://alphavulture.com/2012/08/28/exited-origen-financial

Arvosijoittaja kirjoitti...

Zimbo: Origen julkaisee aina vuoden lopussa raportin, jossa on tähän mennessä kerrottu että jaettu raha ei ole osinkoa, vaan pääomanpalautusta.

Lapun saa hyvissä ajoin ennen kuin joutuu täyttämään veroilmoituksen.

arvosijoittaja@gmail.com kirjoitti...

Löysin lukijapalautteen ansiosta laskelmistani virheen. Kassavirta 20% rajaan mennessä onkin laskettua pienempi. Virheen korjauksen jälkeen skenaario 1 on yhä houkutteleva. Skenaario 2 näyttää huonommalta.

En osaa ennustaa ostaako joku lainat 20% kynnyksen kohdalla vai joutuuko Origen Financial ostamaan ne. Päätin siksi myydä osakkeet.

Tämä oli minun Reinhardt ja Rogoff -hetkeni tänä vuonna.





Arvosijoittaja kirjoitti...

Myin sijoitukseni Origen Financialiin.

Tulos ostoerittäin:

+17,4% / 13 kk
+5,8% / 9 kk
-15,3% / 7 kk

Kaiken kaikkiaan jäin pari prosenttia voitolle, vaikka alkuperäinen analyysini oli virheellinen. Moukan tuuria!

Lähetä kommentti