Keskitetty salkku?

lauantai 25. helmikuuta 2012

Keskitetty salkku?
Ylituottoa hakevalla sijoittajalla on harvoin enempää kuin kourallinen loistavia kohteita tähtäimessä. Kaikkien varojen keskittäminen vain muutamaan osakkeeseen tuntuu houkuttelevalta, sehän maksimoi salkun tuotto-odotuksen. Samalla kuitenkin rökäletappion riski kasvaa – virheet tai yllätykset syövät helposti merkittävän osan pääomasta ja ylituotto vaihtuukin roimaksi tappioksi. Miten rakentaa salkku, joka tuottaa pomminvarmasti, muttei räjähdä silmille?

Tuoton maksimointi?

John F. Kelly kehitti 50-luvulla kaavan optimaalisen vedonlyöntipanoksen laskemiseen. Kellyn kaava maksimoi pääoman kasvunopeuden, sillä kaavan tulosta suurempi tai pienempi panos kasvattaa pääomaa hitaammin. Kellyn systeemin perusteella sijoittava ei voi mennä konkurssiin, koska yhteen vetoon ei koskaan laiteta koko pääomaa.

Pääoman kasvunopeuden maksimointi kiinnostanee lähes jokaista sijoittajaa. Leikkiin lähtevän on kuitenkin paras varautua melkoiseen vuoristorataan, sillä Kellyn vedot ovat massiivisia. Ei ole tavatonta, että kaava suosittelee laittamaan kymmeniä prosentteja varoista yhteen vetoon.

Otetaan esimerkiksi veto, jonka onnistumistodennäköisyys on 60 prosenttia. Vedon onnistuessa alkuperäinen panos maksetaan takaisin tuplana. Epäonnistuessa vedonlyöjä menettää panoksensa. Vedon matemaattinen odotusarvo on 60% x 2 – 1 = 0,2. Vedonlyöjä saa siis varoilleen 20 prosentin tuoton, jos vetoa on mahdollista toistaa niin monta kertaa, että satunnaisten vaihtelujen vaikutus tasaantuu. Alla oleva taulukko esittää tappion todennäköisyyden erilaisten toistomäärien funktiona:

Toistot
Tappion
todennäköisyys
1
40,0 %
5
31,7 %
10
16,6 %
20
12,8 %
30
9,7 %
40
7,4 %
50
5,7 %

Tulosten tasaantuminen vaatii siis aikamoisen määrän toistoja. Kellyn kaavan teki aikoinaan kuuluisaksi Ed Thorp systeemillään Black Jackiin, mikä käänsi edun kasinolta pelaajalle. Black Jackissä pelaaja tekee yhden illan aikana enemmän vedonlyöntipäätöksiä kuin sijoittaja koko uransa aikana. Sijoittajan päätösten määrän vähyys jättää tuurille paljon tilaa – todennäköisyydet saattavat hyvin olla sijoittajan puolella, mutta satunnaisuus kääntää silti tuloksen tappiolliseksi.

Kellyn kaava suosittelee laittamaan yllä olevaan tilaisuuteen 20 prosenttia koko pääomasta. Vedon ratketessa kassan määrä joko kasvaa tai vähenee viidenneksen. Tuollainen volatiliteetti ei ole mitenkään poikkeuksellista, sillä Kellyn strategialla kassan puolittumisen todennäköisyys on 50 prosenttia. Kassa toipuu kyllä pitkällä aikavälillä, mutta kuten sanottu vedonlyöjä saattaa joutua odottamaan hyvin pitkään.

Sijoittaminen toimii eri lailla kuin vedonlyönti. Mahdollisia lopputuloksia on useita ja epäonnistuminen tuhoaa panoksesta useimmiten vain osan. Kellyn kaavasta on kehitetty sijoittamiseen sopivia variantteja. Esimerkiksi Cisiovan sivuilta löytyy sijoittamiseen sopiva laskuri.

Hajautus

Akateemisessa maailmassa hajauttaminen on ilmainen tapa vähentää salkun riskiä. Ekonomien maailmankatsomuksen mukaan mikään ei ole ilmaista, joten hajautuksen ilmaisuus täytyy olla heille merkittävä löytö. Akateemisessa maailmassa riski määritetään kurssien heilunnaksi, eli siis volatiliteetin pienentyessä riskikin vähenee. Outo konsepti sekä maallikolle että liike-elämässä riskiä työkseen miettivälle – harva toimitusjohtaja hyväksyisi perustelun, että riski on vähäinen, koska ostettavan yrityksen kurssi on heilunut indeksiä vähemmän.

Hajautetusta salkusta pitäisi löytyä kohteita, joiden kurssien heilunta ei korreloi toistensa kanssa. Mielellään mahdollisimman erilaisia: osakkeita, korkopapereita, kiinteistöjä, raaka-aineita jne. Osakesijoituksetkin pitäisi valita koko maailmasta ja mahdollisimman monilta toimialoilta. Näin saadaan aikaan salkku, jonka arvo heiluu vähän, eli siis akateemisen määritelmän mukaan vähäriskinen salkku.

Suoria sijoituksia ei valitettavasti voi hakea hajautuksen ehdoilla. Hyviä tilaisuuksia löytyy harvoin ja yleensä vielä niiltä hyvin rajatuilta alueita, mitkä sijoittaja ymmärtää erinomaisesti. Tilaisuuksia ei millään voi hakea hajautuksen vaatimat kriteerit täyttäviltä alueilta. Kaiken lisäksi piensijoittaja ei pysty seuraamaan paljoa kolmeakymmentä useampaa yritystä, mikä rajaa salkussa olevien sijoitusten määrää.

Piensijoittaja joutuu käytännössä valitsemaan varman markkinatuoton tai ylituottojen tavoittelun välillä. Markkinatuoton saavuttaa passiivisella joko indeksirahastoista tai indeksiä vastaavasta osakekorista koostuvalla salkulla. Ylituottoja halajavan täytyy keskittää varat pienempää määrään osakkeita, minkä vuoksi salkku on harvoin kunnolla hajautettu. 

Kelly ja erikoistilanteet

Millaista allokaatiota Kellyn kaava suosittelisi tyypilliselle erikoistilanteelle:
  • Sijoitusaika: 2-3 vuotta
  • Voitto: vähintään 100 prosenttia 60-70 prosentin todennäköisyydellä
  • Maksimitappio: 30-40 prosenttia
  • Oman pääoman hinta: 10 prosenttia
Kellyn kaavan mukaan tuohon erikoistilanteeseen pitäisi sijoittaa 39 prosenttia varoista! Salkussa olisi vain pari osaketta tuollaisella allokaatiolla, mikä johtaa väjäämättä salkun arvon melkoiseen heiluntaan.

Kirjallisuuden mukaan vuoristorataa voi loiventaa käyttämällä fraktionaalista Kellyn kaavaa. Panoksen suuruudeksi voi asettaa esimerkiksi puolet tai kolmanneksen kaavan antamasta tuloksesta. Pienennys vähentää salkun volatiliteettia ja samalla myös pääoman kasvunopeutta. Äskeisessä esimerkissä täytyy kuitenkin valita aikamoisen pieni osuus ennen kuin päästään siedettävään position kokoon.

Panoksen määrittäminen riskin mukaan

Vaihtoehtoisesti positioiden koon voi määrittää pysyvän pääoman menetyksen riskin perusteella. Sijoittaja voi esimerkiksi rajoittaa yhden position tuottaman maksimitappion yhteen prosenttiin koko salkun pääomasta. Tuo raja määrittää suoraan position koon. Esimerkiksi 20 prosentin riskin perusteella maksimikooksi saadaan viisi prosenttia pääomasta.

Yllä olevaan erikoistilanteeseen saa yhden prosentin maksimitappiosäännöllä sijoittaa 2,5-3,3 prosenttia kaikista varoista. 

Piensijoittajan kannattaa pitää mielessä, että oma taito ja resurssit analysoida sijoituskohteita ovat rajalliset. Virhe analyysissa on melkein aika huomattavan tärkeä riski. Sijoitusten allokaatio, joka jakaa rahan kouralliseen kohteita, ei siedä virheitä – jokaisesta virheestä saa maksaa kalliisti. Piensijoittaja kykenee seuraamaan 20-30 kohdetta, minkä ansiosta on mahdollista rakentaa kohtuullisen hyvin analysoitu salkku, jossa sijoitusten painot ovat keskimäärin viiden prosentin alapuolella. Tuollainen salkku antaa ainakin muutaman virheen anteeksi.

Salkkuni

Pääomani oli sijoitettu tammikuun lopussa seuraavasti:

Sijoitukseni
Suorista sijoituksista vain Hornbeck Offshoren ja Freenetin paino oli yli viisi prosenttia. Molemmat ovat ylittäneet viiden prosentin rajan pörssikurssin reilun nousun vuoksi. Nykyisistä sijoituksista Freenet ja Tucows voisivat olla kandidaatteja suuriksi 5-10 prosentin sijoituksiksi, sillä molemmissa pysyvän pääoman menetyksen riski on hyvin pieni.

Indeksiosuusrahastot ovat jäänne aiemmasta strategiastani, jossa pyrin hajauttamaan noilla rahastoilla. Olen päättänyt luopua hajautuksesta ja vähennän siksi rahastoja hiljalleen.

Lopuksi

Sijoittajalla on korkeintaan elämänsä verran aikaa, eikä matkalle mahdu mielettömän suurta määrää päätöksiä. Pelkkä odotusarvo ei riitä hyvän sijoituspäätöksen tekoon, sillä odotusarvon toteutuminen vaatii suurta määrää toistoja – yleensä useampia kuin sijoittajan uraan mahtuu. Siksi kannattaa varautua epäonneen ja välttää massiivista volatiliteettia aiheuttavia strategioita.

Ylituottoja hakeva sijoittaja joutuu keskittämään salkkuaan ja tinkimään hajautuksesta – suurimman osan rahasta pitäisi suuntautua parhaisiin sijoituksiin. Kellyn kaavan avulla sijoittaja voi määrittää panoksen, joka maksimoi pääoman kasvunopeuden. Kellyn panokset ovat kuitenkin niin suuria, että salkun volatiliteetti kasvaa sietämättömäksi.

Allokoin itse pysyvän pääoman menetyksen riskin perusteella. Sijoitan uuteen kohteeseen tiukoilla tuottokriteereillä, minkä takia jokaisen sijoitukseni pitäisi tuottaa onnistuessa hyvin. Nukun yöni paremmin, kun ymmärrän mitä salkussani on ja tiedän, että tappioni on rajattu.

Peräpeiliin katsoessa Kelly kaava on erittäin houkutteleva. Jos voisin valita menneiltä vuosilta neljä eniten tuottanutta osaketta ja laittaa kaiken pääoman niihin kiinni, niin tuotto olisi ollut uskomaton. Tuottihan paras osakkeeni 2008/2009 finanssikriisin aikanakin yli 150 prosenttia vuodessa.  Jälkiviisaudella ei kuitenkaan voi sijoittaa - aikakonetta ei ole vieläkään keksitty. Oleellista menneisyyden päätöksiä tarkastellessa on ymmärtää, millä kriteereillä ne on tehty ja olisiko ollut mahdollista systemaattisesti valita parhaat kohteet. Jos menestykseen johtanut sijoitustapa ei ole toistettavissa, niin ei siitä paljoa iloa ole. TOP3 Sijoitukset –sarjani yksi tavoite on kokeilla pystynkö tunnistamaan kohteet, joihin kaikki rahat pitäisi Kellyn perusteella laittaa. Saatan vielä joskus harkita tosissaan Kellyä, jos Top3-valintani osoittautuvat onnistuneiksi.  Tähän mennessä näyttää lupaavalta.

Kuva: © Rainer Sturm / pixelio.de. Kuvien lähde: http://www.pixelio.de/.

Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...
blogi.arvosijoittaja.fi -sivustolla esitettävä informaatio ei ole tarkoitettu osto- tai myyntisuositukseksi. Sijoituspäätökset tulee tehdä henkilökohtaisten arvioiden ja riskianalyysien perusteella. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta mistään välillisistä tai välittömistä rahallisista tappioista, jotka ovat aiheutuneet sivustolla julkaistusta tiedosta. blogi.arvosijoittaja.fi-sivuston omistaja ei ota vastuuta julkaistun tiedon oikeellisuudesta tai siinä esiintyvistä virheistä. blogi.arvosijoittaja.fi -sivuston omistaja ei ota vastuuta linkeistä muille sivustoille. Sivuston ylläpitäjällä on oikeus päivittää tietoja tai poistaa sivustolla olevia tietoja milloin tahansa.

4 kommenttia:

TT kirjoitti...

Erittäin mielenkiintoinen kirjoitus. Fokusointi saattaa piensijoittajalle tosin olla välttämättömyys. Omien laskujeni mukaan 20:n osakkeen ostaminen vie nuorelta piensijoittajalta helposti 7-8 vuotta mikäli haluaa saada riittävän pienet kaupankäyntikulut eli alle puoli prosenttia per kauppa. Noilla osakemäärillä on myös pakko mennä merta edemmäs kalaan, sillä ei Suomen pörssistä ainakaan löydy pariakymmentä hyvää sijoituskohdetta. Tämä taas lisää piensijoittajan kaupankäyntikuluja ainakin pikkaisen.

Arvosijoittaja kirjoitti...

Totta. Käyttämilläni brokereilla alle puolen prosentin kuluihin pääsee, jos sijoittaa yli kolme tonnia. Tuon perusteella kahdenkymmenen position salkussa on vähintään 60 tonnia.

Toinen minimikokoon vaikuttava parametri on analysointiin ja seuraamiseen uppoava aika. Muutaman satasen sijoituksen pitää tuottaa älyttömästi, jotta omalle työlle saa edes kohtuullista palkkaa.

Koulukirjavastaus alkuvaiheeseen on indeksirahastoihin sijoittaminen, sillä hajautus on helppo toteuttaa niiden avulla ja pienienkin lisäysten kulut pysyvät siedettävinä.

Sinänsä suoraa sijoittamista on hyvä harjoitella silloin, kun pääomaa ei vielä ole hirveän paljoa ja virheiden paikkaus ei vaadi vuosien säästämistä.

Osakkeiden analysointi ja firmojen seuraaminen vaatii valtavasti aikaa. Sen tekeminen päivätyön ohessa vaatii pitkäaikaisen sitoutumisen, eikä tuo taida onnistua ellei oikeasti innostu hommasta. Useimmille indeksirahastot on monella tavalla järkevin vaihtoehto.

Olen samaa mieltä kansainvälisestä sijoittamisesta. Ainoastaan suomalaisiin osakkeisiin sijoittaminen on oikeastaan aika epäilyttävää. Suurin osa suomalaisista firmoista toimii kansainvälisesti, minkä takia niiden ymmärtäminen vaatii ulkomaisiin kilpailijoihin tutustumista. Kun sijoittaja käy läpi koko ekosysteemiä, josta suurin osa on Suomen ulkopuolella, on hämmästyttävää jos ekosysteemin paras tilaisuus löytyy aina Suomesta? Itse tulkitsen puhtaan Suomi-salkun niin, ettei kohteita ole mietitty kunnolla...

Adreno kirjoitti...

Kiehtova aihe! En ole itse edes harkinnut, että laittaisin ison position kohteisiin joissa on pieni pysyvä pääoman menettämisen riski, sillä näissä kohteissa on harvemmin suuri odotusarvo. Toki jos sellaisen kohteen löytää, se on oikea lottovoitto.

En itse arkaile painottaa salkussa korkeariskisiä osakkeita, sillä jo 15 osakkeen salkulla häviäjät ja voittajat tasoittavat toisiaan kivasti (kunhan ne ovat eri toimialueilta ja eri markkinoilta)

Arvosijoittaja kirjoitti...

Hyvässä kohteessa ainakin tuoton odotusarvon täytyy olla positiivinen. Positiivinen odotusarvo voi muodostua monella tavalla. Toinen äärilaita on pomminvarma kohde, jossa tappio pahimmassakin tapauksessa on pieni ja voitto on erittäin todennäköinen. Toisessa äärilaidassa on "long shotti", joka tuottaa massiivisesti, mutta onnistumistodennäköisyys on pieni. Jos odotusarvo on positiivinen, niin molemmat tuottavat hyvin kunhan vain toistoja on riittävästi. Pienellä määrällä toistoja ensimmäinen tuottaa keskimäärin tasaisesti, mutta jälkimmäisen tuotot heittelevät eikä ole mitään takuuta voitosta.

Halvalla ostamisen, eli perinteisen arvosijoittamisen, tarkoitus on löytää osake, jonka kurssin nousu on paljon laskua todennäköisempi. Yleensä tuollaisissa kohteissa useimmat firman viat on jo leivottu hintaan, eikä markkina odota yritykseltä juuri mitään. Jos kehitys on odotettua parempi, niin kurssi nousee. Jos kehitys on heikkoa, niin hinta ei enää laske paljoa. Perinteiset arvosijoituskohteet ovat ennemminkin pomminvarmoja pienen riskin kohteita kuin potin räjäyttäviä long shotteja.

Pyrin valitsemaan kohteita, joissa absoluuttisen tappion potentiaali on mahdollisimman pieni. En kuitenkaan ole valmis tinkimään tuotto-odotuksesta, sillä vaadin erikoissijoituksilta vähintäänkin potentiaalia pörssikurssin tuplautumiseen 2-3 vuoden sisällä. Tässä yksi syistä, miksi sijoituskohteiden löytäminen on minulle erittäin työlästä:)

Erikoistilanteista löytyy harvoin multi-baggeripotentiaalia, joten tyypillisesti potentiaali on 100-150% ja sen yli menevät skenaariot ovat yleensä hyvin epätodennäköisistä onnenpotkuja. Siksi allokointi tuoton perusteella johtaisi käytännössä yhtä suuriin positioihin.

Muutama esimerkki osakkeista, joiden tappiopotentiaali on pieni:

- Freenet AG maksaa osinkoa 0,8 euroa per osake, mikä tekee 7,7%/v tuottoa kurssin kehityksestä riippumatta. Tuon voi kääntää niin päin, että jos tuottovaatimus on 10%/v niin osakkeen arvo on vähintään 8 euroa kurssista riippumatta, eli tappiopotentiaali on maksimissaan 22,5%. Osinko on vakaalla pohjalla ja kaiken lisäksi nousee tänä vuonna melko varmasti 0,9-1,0 tasolle, mikä rajaa tappiota entisestään.

- Asta Fundingilla (mistä on vaihdettu aiemminkin kommentteja) on käteistä markkina-arvonsa verran. Firman arvo voi tuskin laskea pysyvästi paljoa käteisen arvoa alemmaksi, tosin johdon mahdollisiin toilailuihin pitää varata jonkin verran tuosta käteisestä.

- Danier Leatherilla on 60 prosenttia markkina-arvosta käteisenä ja EV/EBITDA = 1,3. Vuosittaiset investointitarpeet ovat aika pienet eikä firmalla ole velkaa, joten suurin osa EBITDAsta on vapaata kassavirtaa (kunhan verot vähennetään ensin).

Tappiopotentiaalin arviointi on paljon hankalampaa hyvien yhtiöiden kohdalla, sillä niiden aliarvostus ei ole lähellekään yhtä ilmiselvää. Tappiolta suojaa firmojen kilpailuetu, jonka arvioiminen ei ole yksinkertaista.

Lähetä kommentti